طروحات الخليج 2026: النظرة جذابة والدخول عبر السوق الثانوية

تقرير الفرز الاستثماري لقائمة الطروحات العامة الأولية المرتقبة في دول مجلس التعاون الخليجي لعام 2026 - المملكة العربية السعودية، الإمارات العربية المتحدة، عُمان، الكويت، قطر

التفويض الاستثماري لمكتب العائلة، USD 5M إلى 50M، الأفق الزمني من 3 إلى 5 سنوات، 2026 إلى 2031

جذّاب

تُعدّ الأسهم المدرجة في دول مجلس التعاون الخليجي جذّابة ومتاحة فعلياً عند حجم الاستثمار هذا، لكن مسار الدخول القابل للتنفيذ يمر عبر السوق الثانوية وشريحة أدوات الاستثمار الجماعي، وليس عبر سجل الاكتتاب في السوق الأولية. والعامل الحاسم هو إلغاء هيئة السوق المالية السعودية نظام المستثمر الأجنبي المؤهل اعتباراً من 01/02/2026، مما أزال شرط الحد الأدنى للأصول المدارة البالغ SAR 1.875 مليار، الذي كان يستبعد كل أداة استثمارية ضمن هذه الفئة الحجمية، في حين أظهرت مجموعة الطروحات الأولية للفترة من 2025 إلى 2026 أن المشاركة في سجل الاكتتاب تسفر عن تخصيصات ضئيلة للغاية وعوائد سالبة خلال فترة الاحتفاظ. ويرجّح الفرز الهيكلة الفورية وبناء المراكز تدريجياً في السوق الثانوية، مع إبقاء ميزانية الطروحات الأولية دون التزام باستثمارها، بدلاً من ملاحقة التخصيصات.

الملخص التنفيذي

النظرة القطاعية: الأسهم المدرجة في دول مجلس التعاون الخليجي جذّابة عند حجم استثمار من USD 5M إلى 50M، مع التنفيذ عبر الملكية المباشرة في السوق الثانوية وأدوات الاستثمار الجماعي التي خضعت للفرز، لأن إصلاح قواعد الدخول إلى السوق السعودية في 01/02/2026 أتاح التملّك بالحجم الكامل لهذه الفئة من أحجام الاستثمار تحديداً، بينما يظل سجل الاكتتاب في السوق الأولية مغلقاً أمامها لأسباب هيكلية.

السبب: من أصل 37 شركة أُدرجت في Tadawul وNomu خلال 2025، كانت أسهم سبع شركات فقط تُتداول فوق سعر الطرح في 31/08/2026، وكانت أسهم 29 شركة تُتداول دونه، من دون وجود علاقة موثوقة بين تجاوز طلبات الاكتتاب حجم الطرح والعائد اللاحق VERIFIED. وتعني تغطية اكتتاب المؤسسات بمضاعفات تتراوح من 67x إلى 241x في سجلات الاكتتاب الفعلية لعامي 2025 و2026 أن طلب اكتتاب بقيمة USD 10M يحصل على تخصيص يتراوح بين USD 62,000 وUSD 149,000 تقريباً، وهو ما لا يشكّل مركزاً استثمارياً. وقد ألغت المملكة العربية السعودية نظام المستثمر الأجنبي المؤهل (QFI) وإطار اتفاقيات المبادلة في 01/02/2026، وارتفعت قيمة التداول في سوق دبي المالي خلال H1 2026 بنسبة 40.4 في المائة على أساس سنوي، وبذلك يكون مسار السوق الثانوية مفتوحاً وذا سيولة في آن واحد.

ما الذي قد يغيّر هذا: إن تقديم أحد مديري سجل الاكتتاب سجلاً للتخصيصات للفترة من 2024 إلى 2026 يُظهر عائداً فائضاً مرجّحاً بالتخصيصات المنفّذة، يتجاوز 200 نقطة أساس وفق المعدل السنوي مقارنةً بمؤشر MSCI Saudi Arabia مضافاً إليه مؤشر MSCI UAE، بعد خصم الأثر السلبي للنقد غير المستثمر على العائد، من شأنه أن يعكس ترتيب الأفضلية بين السوق الأولية والسوق الثانوية. مستوى الثقة: مرتفع (78%). تستند نسبة تتراوح بين 50 و79 في المائة من الادعاءات الجوهرية إلى مصادر أولية أو وثيقة الصلة بالجهة التنظيمية تحمل وسم VERIFIED، ويستند الباقي إلى تقارير ثانوية ذات مصادر محددة بالاسم، ولا يوجد هدف استثماري محدد بالاسم بحكم تصميم المنتج.

الأطروحة الاستثمارية

السؤال موضوع التكليف هو كيف ينبغي للمستثمرين التعامل مع الإدراجات المرتقبة في دول مجلس التعاون الخليجي لعام 2026. وقد انقضى ثلثا عام 2026 بالفعل، لذا لم يعد السؤال يتعلق بإدراجات مستقبلية مرتقبة. بل يتعلق بأسباب عدم وصول المعروض المتوقع، وما إذا كان المتبقي منه يحقق عائداً مجزياً على رأس المال عند حجم الاستثمار الذي يتراوح من USD 5M إلى 50M.

سجل الإصدارات لا لبس فيه. فقد شهدت السوق الرئيسية السعودية وNomu معاً طرحين عامين أوليين في السوق الرئيسية بقيمة SAR 455.85 million، وطرحاً عاماً أولياً واحداً في Nomu بقيمة SAR 66.67 million خلال الأشهر الثمانية الأولى من عام 2026، بإجمالي SAR 522.52 million، مقابل SAR 13,268.36 million عبر 29 طرحاً في الفترة نفسها من عام 2025، أي بانخفاض يقارب 90 بالمئة من حيث العدد و96 بالمئة من حيث القيمة VERIFIED. وعلى مستوى دول مجلس التعاون الخليجي، جمعت سبعة طروحات عامة أولية USD 1.19 billion خلال H1 2026 REPORTED. ورصدت PwC أن سوق الطروحات العامة الأولية في الشرق الأوسط ظلت مغلقة إلى حد كبير منذ فبراير 2026، مشيرة إلى أن التعافي سيعتمد على الاستقرار الجيوسياسي وشهية المستثمرين لتحمّل مخاطر دول مجلس التعاون الخليجي VERIFIED.

في المقابل، تطرح سردية الإدراجات المرتقبة أرقاماً كبيرة لم يُسوَّ التباين بينها. تُحصي كامكو إنفست نحو 73 طرحاً عاماً أولياً قيد الإعداد في دول مجلس التعاون الخليجي REPORTED، ونُقل عن إدارة Tadawul وجود 40 طلباً قيد المراجعة، مع استعداد 80 إلى 100 شركة للطرح REPORTED. أما النشرة الإحصائية الصادرة عن هيئة السوق المالية نفسها للفترة Q1 2026 فتسجّل 10 طلبات إدراج قيد النظر فقط في السوق الرئيسية و23 طلباً في Nomu VERIFIED. فالإدراجات المرتقبة تمثل خياراً بيد البائعين، يمارسونه وفق تقديرهم وعلى أساس تقييمهم، وليست جدولاً زمنياً للمعروض. وتؤكد شواهد محددة بأسماء الشركات في عام 2026 هذه الطبيعة الاختيارية: فقد ألغت شركة مطلق الغويري للمقاولات طرحها، وأجّلت شركة الديار العربية للتطوير العقاري طرحها، وانقضت المهل التي حددتها CMA لكل من الأندلس التعليمية، والرومانسية، وحمد محمد الدريس وشركاه، وسجدة الدولية، والرهدن دون إتمام الطروحات VERIFIED.

ولذلك تعكس الأطروحة زاوية النظر التي انطلق منها التكليف. فالمحرّك ليس الإدراجات المرتقبة. بل إصلاح قواعد النفاذ إلى السوق. فاعتباراً من 01/02/2026 ألغت CMA السعودية إطار المستثمر الأجنبي المؤهل، وأوقفت العمل بإطار اتفاقيات المبادلة، بما يسمح لجميع فئات المستثمرين الأجانب، من أشخاص طبيعيين وكيانات اعتبارية، مقيمين أو غير مقيمين، بحيازة الأوراق المالية المدرجة في Tadawul مباشرةً VERIFIED. وكان شرط التأهل السابق للمستثمر الأجنبي المؤهل يقتضي امتلاك أصول تحت الإدارة بقيمة SAR 1.875 billion، أي ما يقارب USD 500 million VERIFIED. وقد استبعد ذلك الحد جميع الأوعية الاستثمارية التي تقع ضمن نطاق الأحجام الذي يغطيه هذا التفويض الاستثماري. وإلغاء هذا الحد هو التغيير المنفرد الأكثر أثراً في المنطقة بالنسبة إلى جهة تتولى تخصيص رأس المال بحجم يتراوح من USD 5M إلى 50M، ويظهر أثره في السوق الثانوية، حيث تبلغ نسبة تنفيذ الأوامر 100 بالمئة، لا في سجل بناء الأوامر، حيث لا تبلغ هذه النسبة.

المستفيدون من هذا التصور، المذكورون بوصفهم وقائع سوقية لا توصيات باتخاذ مراكز استثمارية: الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة المدرجة في السوق الرئيسية السعودية والمكوّنة لمؤشر MSCI Saudi Arabia، والشركات الإماراتية ذات القيمة السوقية الكبيرة المكوّنة لمؤشر MSCI UAE، ومجموعة الشركات المدرجة في بورصة مسقط، حيث أُدرجت الشركة العُمانية الهندية للسماد ش.م.ع.ع في 08/07/2026 بقيمة سوقية تقارب USD 2.7 billion، مع تغطية سجل الأوامر 18 مرة VERIFIED. ومسقط هي السوق الوحيدة في دول مجلس التعاون الخليجي التي استوعبت فعلياً معروضاً أولياً كبيراً خلال اضطرابات عام 2026، وتعمل إدارة MSX على استيفاء معايير الأسواق الناشئة لدى MSCI وFTSE Russell، مع السعي إلى الانضمام إلى المؤشرات في 2027 أو 2028 REPORTED.

منطق توظيف رأس المال: بناء الشريحة الأساسية في السوق الثانوية أولاً، لأنها متاحة بالحجم الكامل اليوم، والاحتفاظ بميزانية غير ملتزم بها للسوق الأولية لا تُوظَّف إلا عند استيفاء معايير تصفية موثّقة، والتعامل مع فترات انتهاء حظر البيع على مجموعة الشركات المدرجة خلال 2025 إلى 2026 باعتبارها فرصة للتجميع لا مصدر مخاطرة. ومسار الخروج على مدى الأفق الزمني الممتد من 3 إلى 5 سنوات هو السيولة المتاحة عبر شاشة التداول، التي تؤكد بيانات أحجام التداول في DFM وADX أنها تزداد عمقاً، وليس البيع لمشترٍ استراتيجي أو تخارج الجهة الراعية. والعتبة التي يجب أن تتجاوزها أي مشاركة في السوق الأولية هي العائد الزائد المرجّح بنسبة التخصيص مقارنةً بالمؤشر المرجعي المركّب من MSCI Saudi Arabia وMSCI UAE، بعد خصم الأثر السلبي للاحتفاظ بالنقد، وبعد خصم ضريبة القيمة المضافة السعودية البالغة 15 بالمئة المطبقة على الخدمات الاستشارية وعمولة الوساطة لقاء الخدمات المقدَّمة محلياً VERIFIED.

تغطية التفويض الاستثماري المتوافق مع الشريعة: بالنسبة إلى أي مستثمر يفرز هذه المجموعة من الاستثمارات على أساس الشريعة، فإن المرجع المعتمد في دول مجلس التعاون الخليجي هو المعايير الشرعية الصادرة عن هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي) (AAOIFI)، ولا سيما المعيار الشرعي رقم 21 بشأن الأوراق المالية (الأسهم والسندات)، الذي يحكم جواز تداول الأسهم المدرجة ويضع الإطار الذي تعتمده الهيئات الشرعية في دول مجلس التعاون الخليجي. ويجري التطبيق العملي على مستوى السوق من خلال الفرز الشرعي على مستوى المُصدر (اختبارات أنشطة الأعمال التي تستبعد الخدمات المالية التقليدية والكحول والتبغ والميسر والمحتوى المخصص للبالغين، إضافة إلى اختبارات النسب المالية للديون المحمّلة بالفوائد وإيرادات الفوائد والذمم المدينة قياساً إلى القيمة السوقية)، يليه تطهير التوزيعات، أي احتساب حصة الدخل غير المتوافق مع الشريعة التي تفصح عنها الهيئة الشرعية المشرفة على المُصدر أو مزوّد المؤشر، والتبرع بها. ولهذا أهمية جوهرية هنا، لأن الوزن المعلن للقطاع المالي في مؤشر MSCI UAE يبلغ نحو 46.92 بالمئة، وللقطاع العقاري 20.37 بالمئة REPORTED، كما يستثمر صندوق iShares MSCI Saudi Arabia Capped UCITS ETF نسبة 47.46 بالمئة من أصوله في القطاع المالي كما في 14/09/2026 VERIFIED. ولن تجتاز الشريحة القائمة على مؤشر تقليدي فرز أنشطة الأعمال وفق معايير هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي) (AAOIFI) في جزء كبير من وزنها، لذا يتعين على المستثمر الذي يخضع لتفويض استثماري متوافق مع الشريعة استخدام نسخة من المؤشر خاضعة للفرز الشرعي، لها فتوى منشورة ومنهجية للتطهير، أو قبول الأثر السلبي للتطهير على العائد وخصائص تتبّع مختلفة اختلافاً جوهرياً. ويتعين الحصول على الفتوى الصادرة عن الهيئة الشرعية المشرفة ومنهجية تحديد نسبة التطهير كتابةً قبل أي اكتتاب.

هيكل رأس المال

لا ينطبق. فهذا فرز قطاعي في أسواق الأوراق المالية العامة عبر ست بورصات، وليس جولة تمويل خاصة في شركة محددة بالاسم. ولا يوجد جدول لهيكل ملكية رأس المال، ولا هيكل لترتيب حقوق الأفضلية، ولا جدول لتخفيف حصص الملكية يمكن نمذجته.

أقرب نظير هيكلي يفرض قيوداً فعلية على هذا التفويض الاستثماري هو هيكل الملكية بعد الطرح في إدراجات دول مجلس التعاون الخليجي، وهو ذو أثر جوهري. ففي أول طرح عام أولي في Tadawul لعام 2026، لشركة صالح عبدالعزيز الراشد وأولاده، كانت الصفقة بيعاً ثانوياً بالكامل، بنسبة 100 في المئة، لعدد 5.58 مليون سهم تمثل 30 في المئة من رأس المال بسعر SAR 45, من دون حصول الشركة على أي متحصلات، مع احتفاظ العائلة بنسبة 70 في المئة خاضعة لحظر تصرف مدته ستة أشهر VERIFIED. واحتفظت لولو إنترناشيونال هولدينغز بنسبة 70 في المئة من لولو للتجزئة كما في 31/12/2025 REPORTED. وكثيراً ما تراوحت نسب الأسهم المطروحة في الطروحات السعودية المرصودة خلال 2025 بين 9 و20 في المئة: أم القرى 9 في المئة، وهداب الخليج 11 في المئة، وإتمام 14 في المئة REPORTED. إن وجود حصة مطروحة للتداول العام تمثل أقلية مقابل كتلة ملكية مسيطرة خاضعة لحظر التصرف هو المعادل في الأسواق العامة لهيكل ترتيب حقوق الأفضلية: يتحمل مساهم الأقلية أثر الانجراف السعري، بينما يحتفظ المساهم المسيطر بخيار الخروج عند انقضاء فترة الحظر.

تقييم الاقتصاد الكلي

تنتقل تأثيرات الاقتصاد الكلي إلى هذا الفرز عبر ثلاث قنوات محددة: مخاطر الصراع الإقليمي، وإعادة تدوير رأس المال السيادي، وتحرير النفاذ إلى الأسواق.

تمثل مخاطر الصراع المتغير المهيمن في 2026، وهي السبب المعلن لانهيار نشاط الإصدار. وتعزو EY الانخفاض في منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا بما يقارب 80 في المئة في عدد الطروحات العامة الأولية وبأكثر من 90 في المئة في متحصلاتها إلى الصراع الإقليمي REPORTED. وتفيد PwC بأن السوق مغلقة إلى حد كبير منذ فبراير 2026، وأن التعافي مرهون بالاستقرار الجيوسياسي VERIFIED. ليست هذه دورة في التقييمات، بل حالة إغلاق لنافذة الطروحات، والنوافذ من هذا النوع تعاود الانفتاح بصورة مفاجئة. والنتيجة العملية بالنسبة إلى الأفق الزمني الممتد من 3 إلى 5 سنوات هي أن النهج الصحيح يتمثل في التموضع المسبق بدلاً من التحرك كرد فعل.

تشكل إعادة تدوير رأس المال السيادي العامل الهيكلي الموازن. وتغطي خطة التخارج لجهاز الاستثمار العماني للفترة من 2025 إلى 2029 نحو 30 استثماراً في قطاعات الطاقة والخدمات اللوجستية والمرافق والبنية التحتية VERIFIED، وأتمت OQ خامس إدراج لها خلال ثلاث سنوات بإدراج OMIFCO في يوليو 2026 VERIFIED. ويواصل صندوق الاستثمارات العامة في المملكة العربية السعودية برنامجاً لفصل الأصول وطرحها، وإن لم يُستوعب المعروض من طروحاته في 2026. إن التحول في المزيج الذي يتناوله التكليف حقيقي، لكنه حدث بالطريقة الصعبة: توقفت منظومة الطروحات السيادية مؤقتاً، ولم يتمكن من إتمام الطروحات سوى صغار المُصدرين من القطاع الخاص، وهو ما يمثل تراجعاً في جودة المعروض المتبقي، وليس تحولاً سلساً في المزيج.

تحرير النفاذ إلى الأسواق هو القناة الثالثة، وهي القناة التي تغيّر فعلياً ما يمكن إنجازه بحجم الاستثمار هذا. فإلى جانب إلغاء نظام المستثمر الأجنبي المؤهل (QFI) في السعودية، استبدلت الإمارات العربية المتحدة الجهة التنظيمية الاتحادية للأوراق المالية: أنشأ المرسوم بقانون اتحادي رقم 32 لسنة 2025 هيئة سوق المال محل هيئة الأوراق المالية والسلع، واستبدل المرسوم بقانون اتحادي رقم 33 لسنة 2025 نظام الترخيص للأنشطة المالية وطروحات الأوراق المالية والسلوك في السوق وقنّنه، وقد دخل كلاهما حيز النفاذ عند نشرهما في الجريدة الرسمية بتاريخ 01/01/2026 VERIFIED. ولم يؤكد ذلك المصدر تحديداً إلغاء القانون الاتحادي رقم 4 لسنة 2000 [UNCONFIRMED].

يُطبَّق خصم العمر النصفي التنظيمي على ميزة النفاذ ذاتها. فمعاملة الملكية الأجنبية، والمعاملة الضريبية للمناطق الحرة، وصفة الشخص المؤهل القائم في المنطقة الحرة (QFZP)، كلها ترتيبات تنظيمية تخضع للسلطة التقديرية، ويُفترض لها عمر نصفي يتراوح بين 7 و10 سنوات. وبتطبيق عوامل التعديل الخاصة بكل ولاية قضائية، يُطبَّق عامل قدره 0.75x على الانكشاف للسعودية و0.85x على الانكشاف لدبي، وذلك على أي مكوّن من مكونات العائد يعتمد على المعاملة التنظيمية الحالية بدلاً من الأرباح الأساسية. ولأن هذا الهيكل يستمد عائده من أرباح الشركات المدرجة وسيولة السوق الثانوية، وليس من المراجحة الضريبية أو مراجحة الملكية، فإن أقل من 30 في المئة من العائد المتوقع يعتمد على التنظيم، ولا يحمل هذا الفرز إشارة إلى مخاطر مرتفعة لتآكل الجاذبية. والاستثناء هو أي هيكل يقوم على صفة الشخص المؤهل القائم في المنطقة الحرة، إذ يعتمد بالكامل على التنظيم، ويُعامل أدناه بوصفه إشارة إلى مخاطر قانونية.

صحة القطاع

تتحسن سيولة أسواق التداول، وهي مقياس الصحة الحقيقي لهذا التفويض الاستثماري، تحسناً ملموساً رغم انهيار الإصدارات الأولية. أنهى DFM (سوق دبي المالي) شهر يونيو 2026 وقد بلغت القيمة السوقية AED 981.6 bn، وارتفعت قيمة التداول في النصف الأول بنسبة 40.4 بالمئة على أساس سنوي إلى AED 119.5 bn، وتجاوز متوسط القيمة اليومية للتداول AED 1 bn، وبلغ عدد المستثمرين الجدد 42,864 مستثمراً، منهم 71.4 بالمئة من المستثمرين الدوليين VERIFIED. وأفاد ADX (سوق أبوظبي للأوراق المالية) بأن القيمة السوقية بلغت AED 2.8 tn في نهاية يونيو 2026، وقيمة التداول في النصف الأول بلغت AED 171 bn، وعدد المستثمرين الجدد تجاوز 30,000 مستثمر، منهم 77 بالمئة من الأجانب VERIFIED. وبلغت الأصول المدارة لدى مؤسسات السوق المالية السعودية SAR 1.29 tn في نهاية الربع الأول من 2026، بحصة بلغت 21.9 بالمئة لشركة SNB Capital و60.7 بالمئة لأكبر خمس مؤسسات REPORTED.

التمثيل في المؤشرات محدود ومركّز. يبلغ الوزن المجمّع لدول مجلس التعاون الخليجي في مؤشر MSCI للأسواق الناشئة نحو 6.6 بالمئة: السعودية 3.8 بالمئة، والإمارات 1.4 بالمئة، والكويت 0.7 بالمئة، وقطر 0.7 بالمئة VERIFIED. ويضم مؤشر MSCI للإمارات 16 مكوّناً، وتبلغ القيمة السوقية المعدّلة وفق الأسهم الحرة USD 143.18 bn، وتستحوذ أكبر عشر شركات منها على 86.76 بالمئة، وبنك أبوظبي الأول وحده على 16.60 بالمئة، مع أوزان قطاعية تبلغ 46.92 بالمئة للقطاع المالي و20.37 بالمئة للقطاع العقاري VERIFIED. ويمثّل الانكشاف على دول مجلس التعاون الخليجي على مستوى الدول رهاناً مركّزاً على القطاعين المالي والعقاري، وليس انكشافاً متنوعاً على السوق، وهذه الحقيقة تحكم كلاً من تحديد حجم المراكز والفرز الشرعي.

المزيج القطاعي ضمن قائمة الطروحات المرتقبة، وفقاً لمتطلبات التكليف. القطاع الاستهلاكي: يتمثل النموذج في علامة تجارية معروفة، مع مساهم بائع عائلي أو استراتيجي، وطلب قوي من المستثمرين الأفراد وحصص تخصيص محدودة، إذ سعّرت شركة دار البلد لحلول الأعمال 21 مليون سهم تمثّل 30 بالمئة من رأس المال بسعر SAR 9.75 في مايو 2026، مع تغطية دفتر طلبات المؤسسات 67 مرة وتغطية اكتتاب الأفراد بنسبة 376 بالمئة بمشاركة أكثر من 90,000 مكتتب VERIFIED. الرعاية الصحية: الشركات المدرجة التي تتوسع عبر الاستحواذات وصناديق الملكية الخاصة هي التي تحدد سعر التوازن بدلاً من الأسواق العامة، إذ أتمّت مجموعة سعودية مدرجة الاستحواذ على مستشفى بقيمة SAR 1,595,625,000 في يوليو 2026 REPORTED. الخدمات اللوجستية وخدمات الطاقة: ممثّلة ضمن مجموعة الطروحات السعودية لعام 2025 من خلال شركات منها طيران ناس، التي نفّذت أكبر طرح عام أولي سعودي في 2025 بقيمة SAR 4.1 bn، وكان سهمها يتداول بحلول أواخر 2026 بسعر يقل بنحو 38 إلى 45 بالمئة عن سعر طرحه البالغ SAR 80 VERIFIED. القطاع المالي: يهيمن بالفعل على مؤشرات السوق الثانوية، ولذلك فإن المعروض الإضافي من الإصدارات الأولية في هذا القطاع يزيد التركّز بدلاً من التنويع.

تغطية الكويت وقطر وفقاً لمتطلبات التكليف. شهدت Boursa Kuwait (بورصة الكويت) طرحاً بارزاً واحداً في 2026: أُدرجت شركة ترولي للتجارة العامة في السوق الأول بتاريخ 25/03/2026، وجمعت نحو USD 190 إلى 195 مليون، وتولت المجموعة المالية هيرميس دور المنسق العالمي المشترك ومدير سجل الاكتتاب REPORTED. وشكّلت تلك الصفقة وحدها نحو 70 بالمئة من إجمالي حصيلة الطروحات في دول مجلس التعاون الخليجي خلال الربع الأول من 2026، وهو ما يدل بحد ذاته على عمق جدول الطروحات لعام 2026. أما بالنسبة إلى QSE (بورصة قطر): فلا يوجد إصدار أولي مؤهل لعام 2026 يستوفي معايير موجز التكليف. السبب: لم يُعثر خلال هذا الفحص على أي مستند مودع لدى الجهة التنظيمية النظيرة لـ CMA، أو إعلان من جهة مصدرة، أو إشعار إدراج من البورصة بشأن طرح عام أولي في QSE لعام 2026، ولذلك تُستخدم QSE مرجعاً للمقارنة من حيث الوزن في المؤشر وقواعد النفاذ والسوق الثانوية فقط.

الشروط التجارية

هذا فرز قطاعي يشمل أسواق الأوراق المالية المدرجة، ومن ثمّ فإن الشروط التجارية الحاكمة هي آليات التكلفة ونسبة الاقتطاع والاعتراف بالإيرادات الخاصة بمسارات الوصول ذاتها، لا بشركة تشغيلية واحدة.

نموذج التسعير. للمسارات الثلاثة ثلاثة هياكل تسعير متمايزة. يُسعَّر التملك المباشر في السوق الثانوية عبر الوسيط المحلي المرخّص على أساس رسم للمعاملة: عمولة الوساطة بنحو 10 إلى 50 نقطة أساس لكل عملية شراء أو بيع، إضافة إلى رسوم الحفظ ESTIMATED، مع تطبيق ضريبة القيمة المضافة السعودية بنسبة 15 في المئة على الخدمات الاستشارية وخدمات الوساطة المقدَّمة داخل المملكة VERIFIED. وتُسعَّر الأدوات الاستثمارية ذات الإدارة غير النشطة على أساس رسم سنوي يُحتسب على أساس الأصول. وتُسعَّر الصناديق الإقليمية ذات الإدارة النشطة على أساس رسم يُحتسب على أساس الأصول، إضافة إلى فارق سعر عند الاكتتاب.

هامش الربح الإجمالي لكل خط من المنتجات، معبَّراً عنه بنسبة ما يحتفظ به المستثمر بعد خصم التكاليف. التملك المباشر في السوق الثانوية: أعلى نسبة احتفاظ، مع تكلفة معاملة لمرة واحدة ودون رسوم متكررة للهيكل الاستثماري، يقابلها ضريبة الاستقطاع السعودية بنسبة 5 في المئة على توزيعات الأرباح لغير المقيمين VERIFIED و0 في المئة من الجانب الإماراتي VERIFIED. الأدوات ذات الإدارة غير النشطة وفق إطار UCITS: بلغت أصول الأداة الاستثمارية iShares MSCI Saudi Arabia UCITS ما قيمته USD 533,786,161 كما في 14/09/2026، برسوم مستمرة نسبتها 0.60 في المئة، مع 28 حيازة و47.46 في المئة في القطاع المالي VERIFIED. الأدوات ذات الإدارة غير النشطة الموطَّنة في الولايات المتحدة: بلغ صافي أصول صندوق iShares MSCI Saudi Arabia ETF (KSA) ما قيمته USD 619,979,700 كما في 15/09/2026، بنسبة مصروفات قدرها 0.75 في المئة VERIFIED. الصناديق المحلية ذات الإدارة النشطة: تتراوح رسوم الإدارة عادةً بين 1.0 و1.95 في المئة، إضافة إلى رسوم اكتتاب، وقد أفصح صندوق الإنماء للإصدارات الأولية عن صافي قيمة الأصول البالغ SAR 78,567,433 وصافي قيمة الأصول لكل وحدة البالغ 15.9801 في تاريخ التقييم 09/09/2026، ورسوم إدارة بنسبة 1 في المئة، ورسوم اكتتاب بنسبة 1.5 في المئة، وإتاحة التعامل مرتين أسبوعياً، وتصنيف مخاطر مرتفع VERIFIED.

اقتصاديات الوحدة. الرقم الحاسم هو قيمة التخصيص الفعلي لكل وحدة من المبلغ المستهدف استثماره. عند بلوغ تغطية اكتتاب المؤسسات 67x في صفقتي الطرح في السوق الرئيسية السعودية لعام 2026، يُخصَّص لطلب بقيمة USD 10 million ما يقارب USD 149,000؛ وعند تغطية اكتتاب دراية البالغة 162x، يبلغ التخصيص نحو USD 62,000؛ وعند بلوغ تغطية اكتتاب المؤسسات في إنتاج 208.4x في صفقة بقيمة SAR 450 million اجتذبت طلبات بنحو USD 25 billion، يُخصَّص لطلب بقيمة USD 25 million أسهم بقيمة تقارب USD 120,000 ESTIMATED. ومن ثمّ فإن فترة الاسترداد عبر المسار الأولي غير قابلة للتحديد، لأن توظيف رأس المال هو القيد الحاكم، وليس العائد. الوقت اللازم لتوظيف USD 25 million: سنوات وفق وتيرة الإصدارات في 2026 عبر سجل الاكتتاب، وأسابيع عبر السوق الثانوية، وأيام عبر أداة استثمارية مدرجة ESTIMATED. أما تكلفة إتاحة الوصول ذاته، وهي ما يعادل تكلفة اكتساب العميل على مستوى الهيكلة، فتتراوح تقديرياً ESTIMATED بين USD 40,000 وUSD 90,000 لتأسيس كيان استثماري في DIFC وتغطية الرسوم المهنية للسنة الأولى LEGAL، إضافة إلى 90 يوماً من إصدار التعليمات إلى إمكانية تنفيذ أول أمر استثماري في السوق السعودية LEGAL.

نمط الاعتراف بالإيرادات. تتراكم العوائد في ثلاثة أشكال تختلف في كيفية الاعتراف بها: دخل توزيعات الأرباح الذي يُعترف به عند الإعلان عن التوزيعات ويخضع للضريبة عند المصدر بنسبة 5 في المئة في المملكة العربية السعودية و0 في المئة في الإمارات العربية المتحدة؛ وارتفاع القيمة الرأسمالية الذي يُعترف به عند التصرف في الأصل، مع إعفاء المكاسب على الأسهم المدرجة في Tadawul عموماً من ضريبة الأرباح الرأسمالية السعودية، رهناً باستيفاء شروط [LEGAL, يتطلب تأكيداً عبر التواصل مع هيئة الزكاة والضريبة والجمارك]؛ وفي المسار الأولي وحده، مكسب التقييم في اليوم الأول، وهو غير محقق، ويتبدد بصورة منتظمة وفقاً للأدلة المستمدة من مجموعة طروحات 2025.

الموقف التنظيمي

يمثّل هذا القسم المسار القانوني، وهو المرجع المعتمد لشؤون الهيكلة والترخيص والضرائب ومكافحة غسل الأموال. وتتطلب جميع الاستنتاجات اعتماداً من مستشار قانوني مؤهل في الولاية القضائية المستهدفة قبل اتخاذ أي إجراء.

الولاية القضائية والقانون الواجب التطبيق. ليست هذه صفقة واحدة في ولاية قضائية واحدة. إنها مسألة نفاذ إلى ستة أسواق، تخضع لست جهات تنظيمية وستة تشريعات للنفاذ. ولا يوجد جواز مرور للصناديق على مستوى دول مجلس التعاون الخليجي؛ فقد نوقش نظام لجواز المرور بين الدول الأعضاء، لكنه لم يدخل حيز النفاذ LEGAL. ويجب أن يستوفي أي هيكل متطلبات كل نظام نفاذ على حدة، ويتركز العمل القانوني في المراحل الأولية بدلاً من إجرائه لكل صفقة على حدة.

المملكة العربية السعودية. أُنشئت هيئة السوق المالية بموجب نظام السوق المالية، الصادر بالمرسوم الملكي رقم M/30 بتاريخ 02/06/1424H، وتؤكد صفحة إعلاناتها الرسمية استمرار صلاحيتها في منح التراخيص VERIFIED. وتحدد تداول السعودية الحدود الدنيا للإدراج: تشترط السوق الرئيسية حداً أدنى للقيمة السوقية قدره SAR 300 mn، وطرح ما لا يقل عن 30 في المئة، ووجود ما لا يقل عن 200 مساهم من الجمهور؛ أما Nomu فتشترط SAR 50 mn، وطرح ما لا يقل عن 20 في المئة أو أسهماً مطروحة بقيمة SAR 50 mn مع ملكية للجمهور لا تقل عن 10 في المئة، ووجود ما لا يقل عن 50 مساهماً من الجمهور VERIFIED. وتبلغ حدود التذبذب السعري اليومي زائد أو ناقص 30 في المئة خلال أيام التداول الثلاثة الأولى بعد الإدراج، ثم تعود إلى زائد أو ناقص 10 في المئة في اليوم الرابع VERIFIED. وتمثّل هذه القاعدة البنية القانونية الكامنة خلف القفزة السعرية في اليوم الأول التي يطرح التكليف سؤالاً بشأنها: إذ توسّع الجهة التنظيمية النطاق عن عمد في اللحظة التي يبلغ فيها عدم تماثل المعلومات أقصى مستوياته.

ألغى إصلاح 01/02/2026 نظام المستثمر الأجنبي المؤهل (QFI) وإطار اتفاقيات المبادلة، وعدّلت إيداع إجراءات مركز الإيداع لديها لإزالة المستثمرين الأجانب المؤهلين والأطراف المقابلة لاتفاقيات المبادلة من فئات المستثمرين المسموح بها VERIFIED. وتظل الحدود القصوى قائمة: 10 في المئة لكل مستثمر أجنبي غير مقيم في أي مُصدِر واحد، و49 في المئة لإجمالي الملكية الأجنبية باستثناء المستثمرين الاستراتيجيين الأجانب، بموجب المادة 6 من القواعد المعدّلة للاستثمار الأجنبي في الأوراق المالية [LEGAL, corroborated by Pillsbury, [24] and Dentons, [25]]. ويُعامَل مواطنو دول مجلس التعاون الخليجي والكيانات المؤسسة في دول المجلس والمملوكة بأغلبيتها لمواطني المجلس معاملة المستثمرين السعوديين، لا الأجانب LEGAL. وعند حد أقصى لحجم الاستثمار قدره USD 50M، نادراً ما تشكّل هذه الحدود قيداً عند الاستثمار في شركة كبيرة القيمة السوقية، لكنها تشكّل قيداً بسهولة على مركز في Nomu أو في شركة صغيرة القيمة السوقية، حيث يمكن بلوغ 10 في المئة من الأسهم الحرة البالغة قيمتها SAR 50 mn. والأهم أن التحرير أزال حاجز الملكية وأبقى حاجز الوساطة: إذ ما زال على المستثمرين الأجانب استكمال إجراءات قبولهم كعملاء عبر شركات وساطة سعودية مرخصة، مع الحفظ والتسوية محلياً [LEGAL, Latham & Watkins, [5]].

الإمارات العربية المتحدة. هذا هو التغيير الأهم على الإطلاق في الملف، وكثيراً ما يُغفل. فقد أنشأ المرسوم بقانون اتحادي رقم 32 لسنة 2025 هيئة سوق المال، وأعاد المرسوم بقانون اتحادي رقم 33 لسنة 2025 تقنين إطار أسواق رأس المال، ودخل كلاهما حيز النفاذ عند النشر في الجريدة الرسمية بتاريخ 01/01/2026، وألغيا القانون الاتحادي رقم 4 لسنة 2000. وأصبح اسم النطاق السابق لـ SCA يحيل الآن إلى موقع CMA، ويعرض قواعد صادرة باسم CMA حتى عام 2026، بما في ذلك إطار للأصول الافتراضية صدر بتاريخ 13/04/2026 VERIFIED. وتوسّع المادة 2(1)(d) من المرسوم بقانون رقم 33 لسنة 2025 نطاق تطبيق القانون ليشمل أي شخص يستهدف عملاء داخل الإمارات، حتى إن مورس النشاط خارج الإمارات أو من منطقة حرة مالية، وتنص المادة 71 على الحبس مدة لا تقل عن سنة واحدة وغرامات تصل إلى AED 250 mn لمزاولة نشاط مالي دون ترخيص أو موافقة أو تسجيل أو اعتماد من CMA [LEGAL, Dechert, [13]]. ولا تظل قرارات SCA القائمة سارية إلا فيما لا يتعارض مع القانون، ويجب على جميع الكيانات الخاضعة له توفيق أوضاعها بحلول 01/01/2027 [LEGAL, Kayrouz & Associates, [27]]. وتظل آليات الاكتتاب خاضعة لقانون الشركات التجارية، المرسوم بقانون اتحادي رقم 32 لسنة 2021، المواد من 124 إلى 128، إذ تُلزم المادة 125 بالتخصيص على أساس تناسبي في حال تجاوز طلبات الاكتتاب حجم الطرح، ما لم تنص نشرة الاكتتاب على خلاف ذلك بموافقة الجهة التنظيمية LEGAL. وبتاريخ 23/07/2026 أصدرت CMA القرار رقم 18/RM لسنة 2026، مستحدثةً تسعة رسوم جديدة تطال الشركات المرشحة للطرح العام الأولي في ADX وDFM، وملغيةً 15 رسماً سابقاً VERIFIED.

قطر. حلّ قرار مجلس إدارة هيئة قطر للأسواق المالية رقم 8/2025 محل إطار الاندماج والاستحواذ الوارد في القرار رقم 2/2014، محدداً عتبة تقديم العرض الإلزامي عند 75 في المئة لشركات السوق الرئيسية و90 في المئة لشركات السوق الثانية، ومستحدثاً نظاماً يتعين بموجبه على جهات الإيداع رفض المعاملات التي تخالف حدود الملككية المنصوص عليها في الأنظمة الأساسية، مع تجريد الأسهم الزائدة من حقوق الحضور والتصويت والحصول على التوزيعات وإخضاعها لإعادة الشراء الإلزامية [LEGAL, Crowell & Moring, [28]].

عُمان. حلّت هيئة الخدمات المالية محل الهيئة العامة لسوق المال في عام 2024، مع السماح بالملكية الأجنبية حتى 100 في المئة في معظم الشركات المدرجة بموجب المرسوم السلطاني 50/2019، قانون استثمار رأس المال الأجنبي، مع مراعاة ما تبقى من حدود قصوى على الشركات الاستراتيجية [LEGAL, practitioner sources; primary FSA confirmation outstanding]. الكويت: تعمل هيئة أسواق المال بموجب القانون رقم 7 لسنة 2010 ولائحته التنفيذية LEGAL.

خيارات الهيكلة. الخيار A، حسابات مباشرة متعددة الأسواق دون كيان استثماري: هو الأقل تكلفة، ولا يرتّب أعباء المحافظة على كيان استثماري، ولا يقع ضمن النطاق التنظيمي لترويج الصناديق، ويتيح الملكية المنتفعة المباشرة، لكنه لا يوفر عزلاً للمسؤوليات القانونية ولا هيكلاً لتنظيم انتقال الملكية إلى الورثة، كما أن الشخص الطبيعي أو الشركة التشغيلية غير المرخّصة لن يتأهل بصفة طرف مشارك في عملية بناء سجل الأوامر للمستثمرين المؤسسيين في السعودية LEGAL. الخيار B، كيان استثماري في DIFC للاستثمار للحساب الخاص مع تفويض الإدارة التقديرية، هو الهيكل الموصى به: تحتفظ شركة محددة الأغراض أو شركة ذات رأس مال متغيّر في DIFC بالمحفظة، وقد سنّ DIFC لوائح الشركات ذات رأس المال المتغيّر بتاريخ 09/02/2026 خصيصاً للكيانات التي تستثمر لحسابها الخاص ولا تتطلب ترخيصاً من DFSA VERIFIED. وتشمل التشريعات الحاكمة قانون الشركات في DIFC رقم 5 لسنة 2018، والقانون التنظيمي في DIFC رقم 1 لسنة 2004، وقانون الأسواق في DIFC رقم 1 لسنة 2012، وقانون حماية البيانات في DIFC رقم 5 لسنة 2020، أما وحدات دليل قواعد DFSA ذات الصلة فهي GEN وCOB وCIR وAML وMKT LEGAL. ويحل تفويض القرارات الاستثمارية إلى مدير مرخّص من DFSA ضمن الفئة 3C بموجب تفويض استثماري تقديري مشكلة الأهلية للمشاركة في سجل أوامر المستثمرين المؤسسيين في السعودية، لأن المدير، وليس العائلة، هو من يتعامل مع مدير سجل الأوامر. الخيار C، الاكتتاب في أحد الصناديق الخاضعة للتنظيم القائمة في دول مجلس التعاون الخليجي: لا يقبل صندوق المستثمرين المؤهلين في DIFC إلا العملاء المحترفين عن طريق الطرح الخاص، بحد أدنى للاكتتاب قدره USD 500,000 وإخطار DFSA بمهلة يومي عمل، في حين يقبل الصندوق المعفى العملاء المحترفين بحد أدنى للاكتتاب قدره USD 50,000 وإخطار DFSA بمهلة خمسة أيام عمل VERIFIED.

يكمن المأزق في الخيار C في التوزيع. فإذا كان صاحب رأس المال مقيماً في البر الرئيسي لدولة الإمارات العربية المتحدة وليس في DIFC أو ADGM، فلا يجوز الترويج لصندوق أجنبي، وهو وصف يشمل صناديق DIFC وADGM وجزر كايمان ولوكسمبورغ، إلا عن طريق الطرح الخاص من خلال مروّج مرخّص من SCA/CMA، مع تسجيل الصندوق، وبحد أدنى للاكتتاب قدره AED 500,000 يرتفع إلى AED 1,000,000 حين يكون موطن الصندوق في منطقة حرة أو منطقة حرة مالية [LEGAL, Kayrouz & Associates, [31]].

الترخيص. إذا كان الكيان يستثمر ثروة عائلة واحدة فقط ولا يدير أموالاً لأطراف ثالثة، فلا يُشترط الحصول على ترخيص من DFSA، لأن انطباق نشاطَي إدارة الأصول وإدارة صندوق استثمار جماعي بموجب وحدة GEN في دليل قواعد DFSA يتحقق عند إدارة أصول شخص آخر. وفي اللحظة التي يُقبل فيها أبناء العمومة أو الخؤولة أو الأصهار أو مستثمر مشارك صديق بشروط ترقى إلى تجميع الأموال بغرض تحقيق عائد جماعي، يتحول الكيان إلى صندوق استثمار جماعي، ويشكّل تشغيله دون ترخيص مخالفة للمادة 41 من القانون التنظيمي في DIFC رقم 1 لسنة 2004 LEGAL. وهذا هو الإخفاق الهيكلي الأعلى احتمالاً في الكيانات الاستثمارية التابعة لمكتب العائلة في الأسواق العامة، وهو إخفاق يتسبب فيه أصحابه بالكامل. ولا يزال التداول في Nomu مقتصراً على المستثمرين المؤهلين حتى بعد توسيع CMA لقاعدة المستثمرين في أواخر 2025، كما رُفع الحد الأدنى للقيمة السوقية عند الطرح العام الأولي في Nomu من SAR 10 million إلى SAR 50 million ضمن حزمة التعديلات تلك [LEGAL, corroborated by the Saudi Exchange's current SAR 50 million figure [21]].

المعالجة الضريبية. تبلغ ضريبة الشركات في دولة الإمارات العربية المتحدة 9 في المائة على الدخل الخاضع للضريبة الذي يتجاوز AED 375,000 بموجب المرسوم بقانون اتحادي رقم 47 لسنة 2022 VERIFIED. وقد يحق لكيان في DIFC الاستفادة من صفة الشخص المؤهل القائم في المنطقة الحرة للخضوع لمعدل 0 في المائة على الدخل المؤهل، لكن هنا تكمن النقطة الأشد حساسية في هذا التفويض الاستثماري: بموجب إطار الأنشطة المؤهلة، لا يُعد الاحتفاظ بالأسهم وغيرها من الأوراق المالية لأغراض الاستثمار نشاطاً مؤهلاً إلا إذا استمر الاحتفاظ بها لفترة متصلة لا تقل عن 12 شهراً، كما أن تجاوز الحد المسموح به، وهو الأقل من 5 في المائة من إجمالي الإيرادات أو AED 5 million، يؤدي إلى فقدان صفة الشخص المؤهل القائم في المنطقة الحرة (QFZP) للفترة الضريبية والفترات الضريبية الأربع التالية [LEGAL, requires confirmation against current Ministerial Decisions]. وأي استراتيجية مبنية على اقتناص القفزات السعرية في اليوم الأول للطروحات العامة الأولية والتخارج قبل انقضاء 12 شهراً تقوّض الهيكل الضريبي. ولا يتاح إعفاء المشاركة لأن المحفظة المتنوعة من الأوراق المالية المدرجة بهذا الحجم تحتفظ بحصة تقل كثيراً عن عتبة 5 في المائة في كل شركة. أما الهيكل البديل فهو مسار صندوق الاستثمار المؤهل بموجب قرار مجلس الوزراء رقم 34 لسنة 2025، الصادر بتاريخ 27/03/2025، والمنطبق على الفترات الضريبية التي تبدأ في 01/01/2025 أو بعده، والذي لا يخضع بموجبه الصندوق ولا مستثمروه لضريبة الشركات الإماراتية على دخل الصندوق ما دامت الشروط مستوفاة، فيما يحدد قرار مجلس الوزراء رقم 35 لسنة 2025 متى يُعد المستثمر غير المقيم ذو الشخصية الاعتبارية ذا صلة تستوجب الخضوع للضريبة في دولة الإمارات العربية المتحدة LEGAL.

وتفرض المملكة العربية السعودية ضريبة الاستقطاع بنسبة 5 في المائة على التوزيعات المدفوعة لغير المقيمين، وهي قابلة للتخفيض بموجب اتفاقية ضريبية مع توافر شهادة إقامة ضريبية سارية VERIFIED. وتُعفى عموماً الأرباح الناتجة عن التصرف في الأسهم المدرجة في Tadawul والمكتسبة بعد تاريخ النفاذ ذي الصلة من ضريبة الأرباح الرأسمالية السعودية، رهناً بشروط [LEGAL, requires ZATCA-facing memorandum]. وتُفرض ضريبة القيمة المضافة السعودية بالمعدل القياسي البالغ 15 في المائة على الخدمات الاستشارية المقدمة محلياً وعمولة الوساطة عن الخدمات المقدمة محلياً VERIFIED. ولا تطبق دولة الإمارات العربية المتحدة أي ضريبة استقطاع على التوزيعات. والاستفادة من الاتفاقية الضريبية ليست تلقائية: فهي تتطلب أن يقبل وكيل الاستقطاع السعودي شهادة الإقامة الضريبية الصادرة عن الهيئة الاتحادية للضرائب وأن يطبق النسبة المخفضة، مع سريان اختباري الملكية المنتفعة والغرض الرئيسي LEGAL.

الرقم المرتبط بالهيكل الاستثماري الذي تخطئ معظم مكاتب العائلة في دول مجلس التعاون الخليجي في تقديره: الصندوق المتداول في البورصة الذي يكون موطنه الولايات المتحدة يُخضع حاملي وحداته من غير الأمريكيين لضريبة الاستقطاع الأمريكية على التوزيعات بنسبة 30 في المائة في غياب تخفيف ضريبي بموجب اتفاقية، وليس لدى الإمارات ولا السعودية اتفاقية شاملة لضريبة الدخل مع الولايات المتحدة VERIFIED. وفي مقابل ضريبة الاستقطاع السعودية بنسبة 5 في المائة على الحيازة المباشرة و0 في المائة على التوزيعات الإماراتية، يمثل الهيكل الأمريكي استنزافاً دائماً للعائد يعادل نحو 135 نقطة أساس سنوياً عند عائد قدره 4.5 في المائة، وهو ما تتضاءل أمامه كل حجة تتعلق بنسبة المصروفات في هذا التقرير.

مكافحة غسل الأموال وإجراءات «اعرف عميلك». يتمثل الإطار النظامي الواجب التطبيق في المرسوم بقانون اتحادي لدولة الإمارات رقم 20 لسنة 2018 بشأن مكافحة غسل الأموال ومكافحة تمويل الإرهاب، وقرار مجلس الوزراء رقم 10 لسنة 2019، وفي باب مكافحة غسل الأموال من دليل قواعد DFSA داخل DIFC، بما يفرض العناية الواجبة تجاه العملاء، والعناية الواجبة المعززة للعلاقات الأعلى مخاطرة، والمراقبة المستمرة، والفحص في ضوء قوائم العقوبات، والإبلاغ عن الأنشطة المشبوهة إلى وحدة المعلومات المالية في دولة الإمارات عبر goAML VERIFIED. الالتزامات المحددة التي سيجري التحقق من استيفائها عند بدء التعامل: تحديد هوية المالك المنتفع النهائي وصولاً إلى الأشخاص الطبيعيين عبر جميع طبقات الملكية، بما يشمل مؤسِّس المؤسسة أو منشئ الصندوق الاستئماني، والحامي، والمستفيدين المحددين بالاسم، والتحقق من مصدر الثروة ومصدر الأموال باعتبارهما مسألتين يجب إثبات كل منهما على حدة بوثائق داعمة، لا بمجرد سرد وصفي، والفحص لتحديد الأشخاص المعرّضين سياسياً، إذ يشيع ارتباط مكتب العائلة في دول مجلس التعاون الخليجي بأشخاص معرّضين سياسياً عبر المصاهرة أو التعيينات في مجالس إدارة مرتبطة بالدولة، ولا يُعد ذلك مانعاً من الأهلية، لكن اكتشاف صفة الشخص المعرّض سياسياً غير المفصح عنها لاحقاً يُعامل بوصفه إخفاقاً في الامتثال، والفحص في ضوء قوائم عقوبات الأمم المتحدة ومكتب مراقبة الأصول الأجنبية (OFAC) والاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة والقائمة المحلية للإرهاب في دولة الإمارات، إذ تتمثل المخاطر الفعلية في المحفظة المستثمرة في الأسهم المدرجة في الانكشاف على سلسلة التسوية والخدمات المصرفية المراسلة، لا الانكشاف على جهة الإصدار، وتكرار العناية الواجبة تجاه العملاء في كل سوق، لعدم وجود اعتراف متبادل بإجراءات «اعرف عميلك» بين الوسطاء العاملين في Tadawul وDFM وADX وMSX وBoursa Kuwait. يجب تخصيص ميزانية لخمس عمليات منفصلة لبدء التعامل، بالاستناد إلى ملف رئيسي واحد. وفيما يتعلق بمجموعة العمل المالي (FATF)، أُزيلت دولة الإمارات من قائمة الدول الخاضعة للمراقبة المعززة في February 2024، ولا توجد حالياً أي دولة من دول مجلس التعاون الخليجي المشمولة بالنطاق مدرجة على القائمة الرمادية [LEGAL, يُرجى التحقق عبر fatf-gafi.org قبل اعتماد تقييم مخاطر مكافحة غسل الأموال بصيغته النهائية].

التنبيه غير البديهي المتعلق بالامتثال: يشكّل التفاوض بشأن ترتيبات المستثمر الأساسي والمستثمر الرئيسي واقعة انتقال إلى نطاق الاطلاع على المعلومات الداخلية. فمنذ اللحظة التي يشارك فيها مدير سجل الاكتتاب معلومات غير منشورة مؤثرة في السعر لاستقطاب التزام من مستثمر أساسي، يصبح الأصيل وكل شخص تُنقل إليه هذه المعلومات داخل مكتب العائلة من الأشخاص المطلعين على المعلومات الداخلية بموجب نظام السوق المالية السعودي وأحكام سلوك السوق في المرسوم بقانون اتحادي لدولة الإمارات رقم 33 لسنة 2025. ومن تلك اللحظة وحتى نشر المعلومات، يُحظر على مكتب العائلة التداول في الأوراق المالية لجهة الإصدار أو شركتها الأم المدرجة، وكذلك في الأوراق المالية لنظرائها من الشركات المدرجة عندما تكون المعلومات شاملة للقطاع بأكمله. ويستلزم ذلك إعداد قائمة بالأشخاص المطلعين على المعلومات الداخلية وسجل بالأوراق المالية الخاضعة لقيود التداول قبل أول مناقشة بشأن الاستثمار بصفة مستثمر أساسي، لا بعدها.

الحكم القانوني: قابل للتنفيذ قانوناً بشروط. إن المشاركة في الأسهم المدرجة والاكتتابات العامة الأولية في دول مجلس التعاون الخليجي بمبالغ من USD 5M إلى 50M متاحة قانوناً عقب الإصلاح السعودي بتاريخ 01/02/2026 وإصلاحات DIFC لعام 2026 المتعلقة بكيانات الاستثمار للحساب الخاص، لكن لا ينبغي تمويل أي هيكل حتى تُستوفى الشروط المسبقة الواردة أدناه، وعلى وجه الخصوص حتى يؤكد وسيط سعودي مرخّص كتابةً أهلية المشاركة في عملية بناء سجل الأوامر في السعودية، ويُتحقق من مواءمة الهيكل المستخدم لأغراض ضريبة الشركات في دولة الإمارات مع فترة الاحتفاظ المستهدفة، ويُوثَّق نطاق العمل المقتصر على عائلة واحدة.

ملاءمة الموقع

سوقاً بسوق، وفق المعايير الحاكمة لحجم الاستثمار هذا.

الرياض، السوق الرئيسية في تداول السعودية. الوجهة الرئيسية للشريحة الأساسية في السوق الثانوية. بعد 01/02/2026، يكون الوصول مباشراً عبر مؤسسة سوق مالية مرخّصة من CMA، مع الخضوع لسقف ملكية قدره 10 في المئة للمستثمر غير المقيم الواحد وسقف إجمالي قدره 49 في المئة LEGAL. وعمق السوق كافٍ لاستيعاب مركز بقيمة USD 25M في أسهم الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة. وتظل Nomu، السوق الموازية، مقصورة على المستثمرين المؤهلين، مع رفع الحد الأدنى للقيمة السوقية عند الطرح العام الأولي إلى SAR 50 million، واشتراط الإدراج طرح ما لا يقل عن 20 في المئة أو أسهم بقيمة SAR 50 million، مع ملكية للجمهور لا تقل عن 10 في المئة VERIFIED. ولا تجتاز Nomu اختبار السيولة لمركز بقيمة USD 10M فأكثر في معظم أسهمها، وهي مجال لاقتناص الفرص في السوق الثانوية بعد الانتقال، وليست وجهة للسوق الأولية لحجم الاستثمار هذا.

دبي، DFM، وأبوظبي، ADX. كلتاهما متاحتان مباشرة عبر وسطاء مرخّصين، دون حواجز أهلية مماثلة لتلك المعمول بها في السعودية، مع الخضوع لحد الملكية الأجنبية على مستوى كل مُصدر، كما تحدده الأنظمة الأساسية وتنشره البورصتان. وتدعم السيولة في كلتا السوقين أحجام الاستثمار المؤسسي، إذ بلغت قيمة التداول في DFM خلال H1 2026 مبلغ AED 119.5 billion، وفي ADX مبلغ AED 171 billion VERIFIED. وقد أظهر جدول الإدراجات في ADX كما في 16/09/2026 عدم وجود إدراجات مرتقبة VERIFIED، مما يؤكد استمرار إغلاق نافذة السوق الأولية في تلك السوق.

DIFC بوصفه الولاية القضائية للكيان القابض. يُعد DIFC موطن التأسيس الموصى به للكيان الاستثماري، وليس سوق الإدراج الموصى بها. فهو يتيح ملفاً واحداً لإجراءات معرفة العميل (KYC) قابلاً لإعادة الاستخدام لدى ستة وسطاء، وعزلاً للالتزامات، وإطاراً لتنظيم انتقال الملكية إلى الخلف، وكذلك أهلية المشاركة في سجل أوامر المستثمرين المؤسسيين عبر مدير مفوّض مرخّص من DFSA ضمن الفئة 3C. ويمثل سوق أبوظبي العالمي الخاضع لإشراف FSRA بديلاً عملياً بهيكل مماثل. وتكتسب المقارنة بين المنطقة الحرة والبر الرئيسي أهميتها هنا تحديداً بسبب النطاق التنظيمي للترويج: فاكتتاب مستثمر أصيل مقيم في البر الرئيسي في صندوق مؤسس في DIFC أو ADGM أو جزر كايمان أو لوكسمبورغ يستوجب تطبيق قواعد ترويج الصناديق الأجنبية ومتطلبات الحد الأدنى للاكتتاب البالغة AED 500,000 أو AED 1,000,000 LEGAL.

مسقط، MSX. السوق التي استوعبت فعلياً معروضاً كبيراً في السوق الأولية في 2026، وتنطوي على محفز غير مُسعّر يتمثل في إعادة تصنيف السوق ضمن المؤشرات، مع استهداف إدارة MSX استيفاء معايير الأسواق الناشئة لدى MSCI وFTSE Russell والانضمام إلى مؤشراتهما في 2027 أو 2028 REPORTED. ويُسمح بالملكية الأجنبية بنسبة تصل إلى 100 في المئة في معظم الشركات المدرجة بموجب المرسوم السلطاني 50/2019 LEGAL. والقيد الحاسم هو السيولة، لا سقف الملكية: فتكوين مركز بقيمة USD 10M يستغرق من عدة أيام إلى عدة أسابيع في معظم الأسهم المدرجة في MSX.

Boursa Kuwait. السوق الأول فقط لحجم الاستثمار هذا. الإصدارات في السوق الأولية متقطعة، وهذه سوق لتخصيص رأس المال في السوق الثانوية. بورصة قطر: مرجع للمقارنة فقط من حيث الوزن في المؤشرات وقواعد الوصول، مع خضوع الملكية الأجنبية عادةً لسقف قدره 49 في المئة ما لم يوجد إعفاء محدد، ومع نظام إعادة الشراء الإلزامي الجديد للحيازات الزائدة بموجب قرار QFMA رقم 8/2025 LEGAL.

مصفوفة المخاطر

المراجعة النقدية

الأسئلة الحاسمة، مرتّبة حسب قوة تأثيرها.

• ما وسيط التخصيص الذي حصل عليه فعلياً حساب مؤسسي غير أساسي تقدّم بطلب بقيمة USD 5M إلى 50M ضمن مجموعة الطروحات الخليجية للفترة 2025 إلى 2026؟ نقطة البيانات المفقودة هي نتيجة التخصيص بحسب شريحة قيمة الطلب. مضاعفات التغطية الزائدة منشورة في كل مكان، أما نسب التخصيص الفعلية فغير منشورة في أي مكان. وهذه المعلومة قابلة للحصول عليها مباشرة: اطلبوا من EFG Hermes وSNB Capital وEmirates NBD Capital إحصاءات تخصيص مجهّلة الهوية عن آخر خمسة تفويضات استثمارية لها ضمن تلك الشريحة. وإذا كان وسيط التخصيص ضئيلاً إلى حد لا يُعتد به، فإن المشاركة المباشرة في السوق الأولية ليست استراتيجية يستطيع الموكّل تنفيذها، وينهار إطار آليات التخصيص المكلّف بإعداده برمّته ليتحوّل إلى أطروحة تجميع بعد الإدراج بآليات عائد مختلفة.

• ما معدل التحوّل المحقق من طلب قيد المراجعة لدى CMA إلى إدراج مسعّر، وما وسيط المدة المنقضية؟ نقطة البيانات المفقودة هي مجموعة بيانات مبنية يدوياً من إعلانات موافقات CMA مطابَقة بتواريخ الإدراج في Tadawul. فخط الإصدارات المرتقبة خيار بيد البائعين، وليس جدول عرض، والدليل على ذلك هو تنفيذ ثلاثة طروحات أولية سعودية في 2026 مقابل سردية تتحدث عن 40 طلباً. وإذا كان معدل التحوّل دون واحد من كل ثلاثة تقريباً خلال اثني عشر شهراً، فإن القرار المتبقي هو قرار متعلق بعبء الاحتفاظ بالنقد، وليس قرار تموضع، وينبغي أن تكون أي ميزانية مخصصة للسوق الأولية صفراً بدلاً من أن تبقى دون التزام باستثمارها.

• ما الذي خلصت إليه فعلياً مراجعة CMA لآليات تسعير الطروحات الأولية وتخصيص الأسهم والتداول بعد الإدراج؟ نقطة البيانات المفقودة هي النتيجة المنشورة، وهي متاحة من قرارات مجلس CMA وتعاميمها. فالجهة التنظيمية تفحص الآلية ذاتها التي كُلّف هذا التقرير بتقييمها. وإذا فرضت CMA تغييرات على نطاقات التسعير أو الإفصاح عن المستثمرين الأساسيين أو الصلاحية التقديرية في التخصيص، فإن أي إطار تموضع كُتب قبل النشر يكون له عمر افتراضي يُقاس بالأشهر، وتصبح افتراضات الشرائح في عرض أي مدير متقادمة في منتصف الأفق الزمني.

الافتراضات الهشّة، مرتّبة حسب قوة تأثيرها.

• أن خط الإصدارات المعلن لعام 2026 سيتحوّل إلى إصدارات فعلية. ويُتعامل معه كحقيقة خلفية لأن مصدره الجهات التنظيمية والمصدرون، وهو ما يبدو موثوقاً. وهو خاطئ بالفعل إلى حد كبير: إذ يبلغ التنفيذ السعودي نحو 4 في المئة من قيمة العام السابق. وإذا ظل خاطئاً، فإن الموكّل إما يبقى في السيولة النقدية بانتظار نافذة لن تفتحها العائلات إلا عند تعافي التقييمات، أو يقبل بما يصل إلى السوق أياً كان، وهو ما يمثل اصطفاءً عكسياً لأن المصدرين المستعدين للتسعير في سوق ضعيفة هم بصورة غير متناسبة أولئك الذين يحتاجون إلى المال.

• أن تحرير February 2026 يحسّن شروط مشاركة هذا الموكّل في سجل الاكتتاب. ويُتعامل معه كأمر محسوم لأن كل مكتب محاماة كبير نشر تنبيهاً إيجابياً لعملائه في Q1 2026. وما تقوله تلك التنبيهات أيضاً، وما يُسقَط عند التلخيص، هو أن سقفَي 10 في المئة و49 في المئة ظلا قائمين، وأن الوساطة عبر وسيط سعودي مرخّص تظل إلزامية. وإذا كان الافتراض خاطئاً، فإن التحرير أزال بوابة كان بإمكان هذا الموكّل تجاوزها أصلاً بوسائل أخرى، بينما أضاف منافسين على التخصيصات الشحيحة نفسها. وهي حجة لصالح امتلاك السوق، لا للمنافسة في إصداراتها الأولية.

• أن الارتفاع في اليوم الأول متبوعاً بالانجراف السعري نمط موثوق وقابل للتداول. ويُتعامل معه كمعطى خلفي لأنه كان صحيحاً في حقبة الطروحات السيادية المجزّأة بين 2021 و2023. وفي Q2 2025، أغلقت عشرة من أصل أربعة عشر إدراجاً في منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا دون سعر الطرح في يوم بدء التداول. وإذا اختفى الارتفاع الأولي بينما ظل حبس رأس مال الاكتتاب، وتأخّر رد الفائض، وفي الإمارات العربية المتحدة تكلفة الرافعة المصرفية بنسب مثل 1:4، جميعها قائمة، فإن ملاحقة التخصيصات ذات قيمة متوقعة سالبة حتى قبل أن يبدأ الانجراف السعري.

الحقائق غير المريحة.

• كانت مجموعة الطروحات السعودية لعام 2025 مجموعة خاسرة بصورة صريحة، كما أن المؤشر الذي أُدرجت فيه قد انخفض. فسبعة فقط من أصل 37 كانت إيجابية في 31/08/2026، أي معدل خسارة يناهز 78 في المئة مقيساً بعد سنة من التقادم في السوق، فيما انخفض TASI بنحو 12.8 في المئة في 2025، وهو أشدّ تراجع سنوي له منذ 2015 VERIFIED. والتأطير التقليدي يصف ذلك بأنه إعادة ضبط للتقييمات تخلق نقطة دخول أفضل. أما القراءة المباشرة فهي أنها مشكلة تسعير في السوق الأولية، وهو بالضبط سبب بدء الجهة التنظيمية بسؤال البنوك عن آليات التسعير.

• الأداة البديلة للمستثمرين دون مستوى المستثمر الأساسي إما ثابتة الأداء ومكلفة أو أصغر من أن تُستخدم. فقد أفاد صندوق iShares MSCI Saudi Arabia ETF بعائد إجمالي تراكمي لخمس سنوات بلغ 7.17 في المئة مقابل مؤشر مرجعي عند 11.20 في المئة كما في 30/06/2026، عند نسبة مصروفات إجمالية قدرها 0.75 في المئة، أي نحو 1.4 في المئة بالمعدل السنوي قبل احتساب وضع المستثمر الخاص من حيث العملة والضريبة VERIFIED. أما البديل الأرخص من Franklin فيُذكر أن أصوله تبلغ نحو EUR 5 million، وهو حجم يطغى عنده الفارق السعري ومخاطر الإغلاق على الوفر في الرسوم، كما أن المصادر متضاربة بشأن ذلك الرقم. والأداة الوحيدة المرئية على نطاق واسع والمبنية صراحة لاستقبال تخصيصات الطروحات الأولية المؤسسية، وهي صندوق الإنماء للطروحات الأولية (Alinma IPO Fund)، بلغ صافي قيمة الأصول فيها SAR 78,567,433 في 09/09/2026 VERIFIED. ولا يمكن لحجم استثمار قدره USD 50M أن يستخدم صندوقاً بحجم SAR 78 million استخداماً ذا معنى.

• بعد التحرير الذي تصدّر العناوين، لا يزال تقييم MSCI ذاته الصادر في June 2026 يخفض تصنيف المملكة العربية السعودية في المعايير التي تحدد تدفقات المؤشرات: مستوى حد الملكية الأجنبية والمساواة في الحقوق للمستثمرين الأجانب بحاجة إلى تحسين، وإقراض الأوراق المالية متاح فقط لمزوّدي السيولة، والبيع على المكشوف مقيّد وليس ممارسة راسخة، ولا يوجد وضع للمرشّح الاسمي، ولا يوجد حفظ جماعي شامل، والتحويلات العينية مقيّدة، وبعض المعلومات متاح بالعربية فقط VERIFIED. ومحفّز التدفقات الناتج عن الإدراج في المؤشرات هو أنظف أجزاء السيناريو المتفائل وأقلها فحصاً، ومن غير المرجّح أن تتجاوز الطروحات الأخيرة التي تراوحت بين 9 و14 في المئة عتبات الإدراج المعدّلة بالأسهم الحرة لسنوات.

تحركات الطرف المقابل

الجزء أ: مصفوفة المنافسين. تتمثل المجموعة التنافسية بالنسبة إلى جهة تخصيص رأس المال التي يقل حجم استثمارها عن مستوى المستثمر الرئيسي في الأوعية الاستثمارية والأطراف المقابلة التي تتنافس على الانكشاف ذاته والتخصيصات ذاتها.

الجزء ب: التحركات الأخيرة.

• ألغت CMA السعودية نظام المستثمر الأجنبي المؤهل وإطار الوصول عبر عقود المبادلة اعتباراً من 01/02/2026، مما أزال المبرر الهيكلي لاستخدام وعاء استثماري وسيط. في 06/01/2026، أعلنت هيئة السوق المالية تعديلات على قواعد الاستثمار الأجنبي في الأوراق المالية، ألغت بموجبها نظام QFI الذي كان يشترط أصولاً مدارة بقيمة SAR 1.875 bn، أي نحو USD 500 mn، وأوقفت إطار اتفاقيات المبادلة الذي كان يتيح سابقاً انكشافاً اصطناعياً VERIFIED. وعدّلت إيداع إجراءات مركز الإيداع لديها لحذف المستثمرين الأجانب المؤهلين والأطراف المقابلة في عقود المبادلة من فئات المستثمرين المسموح بها VERIFIED. وتظل السقوف قائمة عند 10 في المئة لكل مستثمر غير مقيم و49 في المئة إجمالاً، باستثناء المستثمرين الاستراتيجيين الأجانب، وقد أعلنت CMA نيتها مواصلة مراجعة حد الملكية الأجنبية خلال 2026 VERIFIED. الأثر على هذا الفرز: بات بإمكان مكتب العائلة بحجم يتراوح من USD 5M إلى 50M فتح حساب مباشر في Tadawul من خلال الوسيط السعودي المرخَّص، دون الخضوع لتقييم QFI. ولم تعد الحجة القائلة بوجوب شراء صندوق لدول مجلس التعاون الخليجي لعدم إتاحة الوصول المباشر قائمة بالنسبة إلى المملكة العربية السعودية. ويمثل القرار المرتقب بشأن حد الملكية الأجنبية أكبر محفّز للتدفقات محدد الموعد، وينبغي التمركز قبله بدلاً من ملاحقته.

• انهارت قيمة الإصدارات الأولية السعودية بنسبة 96 في المئة في الأشهر الثمانية الأولى من 2026، ولا تتسق قائمة الطروحات المرتقبة المعلنة مع نشرة الجهة التنظيمية نفسها. يُظهر رصد Argaam، المنشور في 03/09/2026، أن TASI وNomu سجّلا ثلاثة طروحات عامة أولية بإجمالي SAR 522.5 mn في الأشهر الثمانية الأولى من 2026، مقابل 29 طرحاً عاماً أولياً بقيمة SAR 13.27 bn في الفترة ذاتها من 2025 VERIFIED. وتُحصي Kamco Invest نحو 73 طرحاً عاماً أولياً مرتقباً في دول مجلس التعاون الخليجي REPORTED، ويُنقل عن قيادة السوق المالية السعودية وجود 40 طلباً قيد المراجعة REPORTED، غير أن النشرة الإحصائية للربع الأول من 2026 الصادرة عن CMA تسجّل 10 طلبات قيد النظر في TASI و23 في Nomu VERIFIED. الأثر: قائمة الطروحات المرتقبة المعلنة تعكس رقماً تسويقياً، لا قائمة طلبات مقدَّمة رسمياً. ينبغي اعتماد 2027 بوصفها سنة الإصدارات، وإبقاء الميزانية المخصَّصة للسوق الأولية غير ملتزم بها حتى صدور بيانات النصف الثاني من 2026 على الأقل.

• تثبت حالات الانسحاب المحددة بالاسم في 2026 أن الطروحات المرتقبة ليست التزاماً نهائياً، وCMA تستجوب البنوك بالفعل بشأن التسعير والتخصيص. ألغت شركة مطلق الغويري للمقاولات طرحها، وأجّلت شركة الديار العربية للتطوير العقاري طرحها، وكلاهما بالتشاور مع المستشارين الماليين بشأن التوقيت. وانقضت المهل البالغة ستة أشهر التي منحتها CMA لشركة الأندلس التعليمية وشركة الرومانسية دون إتمام الطرحين. وأجّلت عيادات كيسي طرحها العام الأولي في Nomu، وانقضت المهل الخاصة بشركة حمد محمد الدريس وشركاه وسجدة العالمية والرهدن VERIFIED. ويشير التقرير ذاته إلى أن CMA تواصلت مع بنوك استثمار محلية ودولية بشأن الطروحات العامة الأولية في 2025، لمراجعة آليات التسعير وتخصيصات الأسهم ونشاط التداول بعد الإدراج REPORTED. الأثر: يجب أن يتضمن أي إطار تخصيص قائم على مرشحين محددين بالاسم لعام 2026 افتراضاً صريحاً للانسحاب، كما أن التوزيع بين المستثمرين الأفراد والمؤسسات الذي تجري نمذجته قد يتغير في منتصف الأفق الزمني.

• حسابات التخصيص في سجلات الأوامر الفعلية تجعل حجم الاستثمار المباشر في الطرح الأولي، البالغ من USD 5M إلى 50M، غير مؤثر من الناحية الهيكلية. أُدرجت Entaj، الشركة العربية للاستثمار الزراعي والصناعي، في 17/03/2025 بعد تخصيص 90 في المائة من أسهم الطرح للمؤسسات؛ وتجاوزت الأوامر المؤسسية SAR 93 bn، أي نحو USD 25 bn، لطرح بقيمة SAR 450 mn، بتغطية بلغت 208.4 مرة، فيما بلغت تغطية شريحة الأفراد 30.2 مرة VERIFIED. وسعّرت ALEC Holdings طرحها عند AED 1.40 في DFM، مع تخصيص 94 في المائة للمستثمرين المحترفين، و5 في المائة للأفراد، و1 في المائة للموظفين، مستقطبةً طلباً بنحو AED 30 bn مقابل طرح بقيمة AED 1.4 bn، أي بتغطية تتجاوز 21 مرة VERIFIED. الأثر: في سجل أوامر بتغطية 208x، يحصل طلب اكتتاب مؤسسي بقيمة USD 25 mn على تخصيص أسهم بقيمة تقارب USD 120,000 ESTIMATED. والقرار محصور في خيارين: إما القبول بأن المشاركة في الطرح الأولي ممارسة تسويقية، وبناء المركز في السوق الثانوية، أو الوصول إلى سجل الأوامر عبر وعاء استثماري يتمتع بالفعل بإمكانية الحصول على تخصيص مؤسسي.

• تُظهر مجموعة إصدارات 2025 أن تغطية الاكتتاب كانت ذات قدرة تنبؤية سلبية، وهو ما يُبطل منطق الدخول بصفة مستثمر رئيسي في الطروحات التي تشهد سجلات أوامرها إقبالاً محموماً. أغلق سهم Entaj، الذي بلغت تغطية اكتتابه 208.4x، في 31/08/2026 عند SAR 23.00 مقابل سعر إصدار بلغ SAR 50، بانخفاض 54 في المائة. وانخفض سهم Al Majdiah، الذي بلغت تغطية اكتتابه 107x، بنسبة 53 في المائة. أما سهم flynas، الذي بلغت تغطية اكتتابه 100x لطرح بقيمة SAR 4.1 bn، فأغلق عند SAR 49.40 مقابل SAR 80, بانخفاض 38 في المائة. وانخفض سهم Time Entertainment في Nomu بنسبة 77 في المائة. وكانت الأسهم التي حققت أداءً إيجابياً هي Smile Care بارتفاع 38 في المائة، وAl Masar Al Shamil بارتفاع 29 في المائة، وAdeer بارتفاع 19 في المائة، وNaf بارتفاع 16 في المائة، وMasar بارتفاع 14 في المائة، وSignWorld بارتفاع 8 في المائة، وSport Clubs بارتفاع 8 في المائة VERIFIED. وفي المقابل، سجّلت Build Station أضعف تغطية لسجل الأوامر عند 9.67x، وانخفض سهمها بنسبة 51 في المائة، ولذلك لا تحظى فرضية الاختيار المعاكس بدعم واضح هي الأخرى. الأثر: التغطية إشارة إلى الطلب تتعلق بعملية التخصيص، لا بالأصل ذاته. ينبغي نمذجة نافذة تجميع تمتد من 6 إلى 12 شهراً بعد انتهاء فترة حظر التصرف، بأسعار تقل عن سعر الإصدار بنسبة تتراوح من 30 إلى 50 في المائة، للصفقات التي سُعّرت في أجواء النشوة.

• مسقط، لا الرياض ولا دبي، هي التي نفّذت الطرح الأبرز في المنطقة لعام 2026. أُدرجت الشركة العُمانية الهندية للسماد ش.م.ع.ع. في بورصة مسقط تحت الرمز OMIF في 08/07/2026، بطرح 1,672,243,750 سهماً تمثل 25 في المائة من رأس المال المصدر بسعر 156 بيسة، وجمعت نحو OMR 261 mn، أي ما يقارب USD 678 mn، بالكامل لصالح المساهمين البائعين، مع طلب إجمالي بلغ نحو OMR 4.7 bn وتغطية لسجلات الأوامر بلغت 18.0 مرة، فيما بلغت القيمة السوقية عند الإدراج نحو OMR 1.04 bn، أي ما يقارب USD 2.7 bn VERIFIED. وكان هذا خامس إدراج لـ OQ خلال ثلاث سنوات، كما تشمل خطة التخارج لجهاز الاستثمار العُماني للفترة من 2025 إلى 2029 نحو 30 استثماراً VERIFIED. الأثر: MSX هي السوق الوحيدة في دول مجلس التعاون الخليجي التي استوعبت معروضاً كبيراً من الطروحات الأولية خلال اضطراب 2026، وتنطوي على محفّز لم يُحتسب في الأسعار يتمثل في إعادة التصنيف ضمن المؤشرات. ينبغي إضافة عُمان إلى نطاق الفرز بدلاً من الاكتفاء تلقائياً بالسعودية والإمارات، مع تحديد حجم المراكز بما يراعي قيد السيولة الذي لا تزال MSX تفرضه.

• استبدلت الإمارات الجهة التنظيمية للأوراق المالية بالكامل في 01/01/2026، ويمتد القانون الجديد ليشمل الترويج العابر للحدود للصناديق لدى المستثمرين المقيمين في الإمارات، مع موعد نهائي ملزم في 01/01/2027. أنشأ المرسوم بقانون اتحادي رقم 32 لسنة 2025 هيئة سوق المال خلفاً لهيئة الأوراق المالية والسلع، فيما أعاد المرسوم بقانون اتحادي رقم 33 لسنة 2025 تقنين الإطار التنظيمي، ملغياً القانون الاتحادي رقم 4 لسنة 2000 VERIFIED. وتُخضع المادة 2(1)(d) لأحكام القانون أي شخص يستهدف عملاء داخل الإمارات، حتى إذا كان يقوم بذلك من منطقة حرة مالية، كما أصبح هناك الآن نظام تشريعي مقنّن للمسؤولية عن نشرة الإصدار، ويتعين على الجهات الخاضعة توفيق أوضاعها بحلول 01/01/2027 LEGAL. السياق: شهدت الإمارات ثلاثة طروحات عامة أولية في 2025 جمعت USD 376.2 mn، مقابل سبعة طروحات جمعت USD 6.2 bn في 2024 VERIFIED، كما أجّلت الاتحاد للطيران، المملوكة لـ ADQ، إدراجها في ADX مراراً REPORTED. الأثر: إذا كان صاحب رأس المال يستثمر في الإدراجات الخليجية عبر صندوق مؤسس خارج الدولة أو في DIFC أو ADGM ويجري تسويقه داخل الإمارات، فمن شبه المؤكد أن مذكرة التوزيع تسبق صدور المرسوم بقانون اتحادي رقم 33، وتحتاج إلى إعادة إعداد قبل January 2027. وهذا شرط مسبق، وليس حاشية.

الجزء C: الحكم المستند إلى المعلومات الاستثمارية. نافذة التوقيت آخذة في الانفتاح لكنها لم تنفتح بعد، لأن قيود الوصول إلى السوق خُففت في 01/02/2026، بينما انهار المعروض بنسبة 96 في المائة من حيث القيمة حتى August 2026، ما يعني أن صاحب رأس المال يسبق الفرصة ولا يتأخر عنها؛ والخطوة الوحيدة المطلوبة خلال الـ 90 يوماً المقبلة هي ضمان استكمال إجراءات فتح حسابات مباشرة لدى الوسيط وأمين الحفظ في Tadawul وMSX وفق نظام ما بعد QFI، والحصول على تأكيدات خطية بشأن سياسة التخصيص من اثنين من مديري تخصيص الطروحات العامة الأولية المحليين، بحيث يكون رأس المال جاهزاً قبل أن يتزامن صدور قرار CMA المرتقب بشأن حد الملكية الأجنبية مع وصول موجة الإصدارات المؤجلة لعام 2027.

الإطار المالي

منطق توظيف رأس المال. على شريحة أسهم مدرجة في دول مجلس التعاون الخليجي بقيمة USD 25M، تدعم الأدلة بناءً مرجّحاً نحو السوق الثانوية مع ميزانية غير ملتزم بها للسوق الأولية. ما يقارب 55 إلى 65% لشريحة أساسية في السوق الثانوية محتفظ بها في الحفظ المباشر عبر السوق الرئيسية السعودية وأسهم الشركات الإماراتية ذات القيمة السوقية الكبيرة، تُجمَّع على مدى 8 إلى 12 أسبوعاً من خلال مؤسسة سوق مالية سعودية مرخّصة من CMA وأمين حفظ إماراتي. وما يقارب 20 إلى 25% لغلاف UCITS مقره أيرلندا بغرض الملاءمة التشغيلية والتعرض للأسواق الأصغر، مع فرز بحد أدنى لحجم الصندوق يبلغ USD 250 mn لتفادي فخ السيولة دون الحجم الكافي الظاهر في أحد منتجات UCITS السعودية. وما يقارب 12 إلى 15% يُحتفظ به كميزانية غير ملتزم بها للسوق الأولية لا تُوظَّف إلا مقابل أربعة مرشّحات موثّقة: مستثمر أساسي مُفصح عنه في نشرة الإصدار، وحد أدنى للأسهم الحرة يبلغ 30%، وتغطية مؤسسية دون 50x عند النقطة التي يمكن فيها رصدها، والسوق الرئيسية وليس Nomu ما لم تُؤكَّد صفة المستثمر المؤهل رسمياً. وصفر لهياكل المستثمر الأساسي أو المستثمر المرتكز، لأنه عند USD 50 mn إلى USD 500 mn لكل التزام مستثمر أساسي فإن هذا غير متاح [ESTIMATED، نطاقات ممارسي أسواق رأس المال للأسهم تؤيدها حصة المستثمر الأساسي في Derayah البالغة 4,687,500 سهم، أي ما يقارب 1.88% من رأس المال بعد الطرح، VERIFIED، [39]]. التدرّج بحسب الحجم: عند USD 5M تُخفَّض ميزانية السوق الأولية إلى صفر ويُكتفى بالشريحة الأساسية والغلاف فقط؛ وعند USD 50M تُبقى ميزانية السوق الأولية عند 12 إلى 15% ويُضاف أمين حفظ ثانٍ لتوفير احتياطية في التنفيذ.

التوزيع الجغرافي التقديري للإيرادات. هذا بناء متعدد الولايات القضائية، ولذلك فإن توزيع التعرض هو النظير الملائم لتوزيع الإيرادات.

نطاق العائد المتوقع. النطاق الصادق واسع وهو مدفوع بالبيتا لا بالتخصيص. وعتبة المؤشر المرجعي التي يجب على أي بناء تجاوزها هي العائد الإجمالي لمزيج من MSCI Saudi Arabia وMSCI UAE. وللمعايرة، سجّل صندوق iShares MSCI Saudi Arabia ETF عائداً إجمالياً تراكمياً لخمس سنوات بلغ 7.17% مقابل مؤشر مرجعي بلغ 11.2% كما في 30/06/2026، أي ما يقارب 1.4% بالمعدل السنوي [VERIFIED، BlackRock وiShares]. هذا هو خط الأساس المستمد من التاريخ القريب، وهو غير لافت. وتستند الحجة لصالح نتيجة مستقبلية أفضل إلى ثلاثة محفزات محددة: المراجعة المرتقبة لحد الملكية الأجنبية في السعودية، حيث قُدِّر أن الانتقال من 49% نحو 60 إلى 100% سيجذب تدفقات استثمار سلبي تتراوح بين USD 3.4 bn وUSD 10.2 bn [REPORTED، تقدير Jefferies عبر إعادة نشر Reuters]؛ ومسار إعادة تصنيف MSX المستهدف لعام 2027 أو 2028 [REPORTED، AGBI]؛ وإعادة فتح نافذة السوق الأولية المغلقة حالياً لأسباب جيوسياسية [VERIFIED، PwC IPO Watch EMEA H1 2026]. ويتسق نطاق تخطيطي يتراوح بين 6 و12% بالمعدل السنوي بالـ USD على مدى 3 إلى 5 سنوات، شاملاً مكوّن توزيعات بنسبة 4 إلى 4.5% صافياً بعد ضريبة الاستقطاع السعودية البالغة 5%، مع تحقق تلك المحفزات جزئياً [ESTIMATED، المنهجية: عائد التوزيعات الحالي مضافاً إليه إعادة تسعير متواضعة ناتجة عن محفزات تدفقات المؤشرات، مقيسة مقابل عائد المؤشر المرجعي MSCI Saudi لخمس سنوات البالغ 11.2%].

الجانب السلبي. سيناريو الجانب السلبي هو تكرار لعام 2025: انخفض TASI بنحو 12.8% في 2025، وهو أشد تراجع له منذ 2015، وتحوّل المستثمرون الأجانب إلى بائعين صافين بقيمة AED 1.06 bn عبر DFM وADX في مارس 2026، وانخفض DFM بنسبة 16.4% بينما انخفض ADX بنسبة 8.9% خلال تلك الفترة [REPORTED، بيانات Alkhaleej عبر EnterpriseAM؛ Ubhar Capital]. ويمثّل تراجع عن الذروة بنسبة 25 إلى 35% على شريحة الأسهم ضمن الأفق الزمني حالة ضغط واقعية [ESTIMATED، مستمدة من انخفاضات المؤشرات المرصودة بين 2025 و2026]. وتصعيد النزاع، الذي تحدده EY بوصفه سبب انخفاض إصدارات منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا بنسبة تقارب 80%، هو آلية الانتقال [REPORTED، EY].

مسارات الخروج. السيولة على الشاشة هي مسار الخروج الأساسي وهي تزداد عمقاً: فمتوسط القيمة اليومية للتداول في DFM فوق AED 1 bn وقيمة التداول في ADX خلال H1 2026 البالغة AED 171 bn يدعمان كلاهما الخروج المؤسسي عند هذا الحجم [VERIFIED، بيانات البورصات]. والقيد هو على مستوى السهم الفردي: معيار التنفيذ العملي هو ألا يزيد أي مركز عن خمسة أيام من متوسط حجم التداول اليومي للسهم خلال آخر 20 جلسة، وعدم الدخول حيث يتجاوز الفارق السعري المعلن بالحجم الاعتيادي 50 نقطة أساس [ESTIMATED، معيار تنفيذ لفترة احتفاظ من 3 إلى 5 سنوات، وليس عتبة تنظيمية]. أما شريحة UCITS فتخرج خلال اليوم نفسه عبر البورصة. وتتطلب المراكز في MSX وBoursa Kuwait خروجاً يمتد من عدة أيام إلى عدة أسابيع، ويجب تحديد حجمها وفقاً لذلك.

رأس المال العامل. يجب نمذجة عبئين محددين. أولاً، عبء النقد على أي مشاركة في السوق الأولية: تحجب شرائح الأفراد السعودية كامل مبلغ طلب الاكتتاب، ودفتر اكتتاب أفراد مغطى بـ 100x يُخصَّص له 10% من الصفقة ينتج تلبية بنسبة 0.1% من مبلغ الطلب [ESTIMATED، حساب رياضي ضمن نطاق التغطية المرصود]. ثانياً، تكلفة المعاملات بما في ذلك ضريبة القيمة المضافة السعودية بنسبة 15% على الخدمات الاستشارية وعمولة الوساطة المقدَّمة محلياً [VERIFIED، PwC]، وضريبة الاستقطاع السعودية على التوزيعات بنسبة 5% [VERIFIED، PwC]، وضريبة الاستقطاع الإماراتية بنسبة 0% [VERIFIED، المرسوم بقانون اتحادي رقم 47 لسنة 2022]. وتكلفة الهيكلة هي ESTIMATED من USD 40,000 إلى USD 90,000 لتأسيس كيان في DIFC والرسوم المهنية للسنة الأولى LEGAL، مع 90 يوماً من إصدار التعليمات حتى أول عملية استثمارية سعودية قابلة للتنفيذ LEGAL.

إجراءات العناية الواجبة

• الحصول على إحصاءات تخصيص مجهولة الهوية من EFG Hermes وSNB Capital وEmirates NBD Capital تغطي آخر خمسة تفويضات استثمارية لطروحات عامة أولية في دول مجلس التعاون الخليجي، وتحديداً الوسيط والنطاق للتخصيصات الممنوحة للحسابات المؤسسية غير الأساسية التي تتقدم بطلبات تتراوح بين USD 5M وUSD 50M. هذا هو المجهول الجوهري الوحيد في التفويض الاستثماري، وهو غير متاح في أي مصدر عام.

• الحصول على تأكيد خطي بالأهلية من مؤسسة سوق مالية سعودية واحدة على الأقل مرخّصة من CMA، يوضّح ما إذا كانت الأداة المستهدفة مؤهلة لحيازة أوراق مالية في السوق الرئيسية مباشرةً بموجب القواعد المعدّلة لاستثمار الأجانب في الأوراق المالية السارية اعتباراً من 01/02/2026، وما إذا كانت مؤهلة بصفتها طرفاً مشاركاً في التخصيص المؤسسي ببناء سجل الأوامر، وتصنيفها المنطبق كمستثمر مؤهل في Nomu. ويجب التحقق من ذلك مقابل مستخرج من سجل CMA مؤرخ خلال خمسة أيام عمل.

• تكليف وكيل ضريبي مسجّل في الإمارات العربية المتحدة بإعداد رأي خطي بشأن ضريبة الشركات يتناول أهلية الشخص المؤهل في المنطقة الحرة بالنسبة للأداة المختارة، وشرط الاحتفاظ لمدة 12 شهراً الخاص بالنشاط المؤهل لحيازة الأوراق المالية، واحتساب الحد الأدنى، والمسار البديل لصندوق الاستثمار المؤهل بموجب قرار مجلس الوزراء رقم 34 لسنة 2025، مع تقدير كمي موازٍ لتسرب ضريبة الاستقطاع على التوزيعات عبر الحيازة المباشرة، وصناديق UCITS الأيرلندية، وصناديق المؤشرات المتداولة المؤسسة في الولايات المتحدة.

• طلب بيان خطي من أمين حفظ عالمي لديه علاقة حفظ فرعي راسخة في السعودية، يتناول دورة التسوية، وفصل الحفظ، وسجل الصفقات المخفقة للحسابات غير المقيمة منذ 01/02/2026، ومراقبة الهامش المتاح ضمن حد الملكية الأجنبية، مع اختبار العلاقة بصفقة رمزية قبل التوسع.

• بناء مجموعة مطابقة يدوياً من إعلانات موافقات CMA وإشعارات الإدراج الصادرة عن السوق المالية السعودية، تقيس معدل التحوّل من الطلب إلى التسعير ووسيط المدة المنقضية، وتغطي جميع الطلبات منذ 01/01/2025، وذلك لاستبدال السرديات غير المتوافقة بشأن 73 صفقة و40 طلباً في مسار الطروحات بمعدل تحوّل مُقاس.

• الحصول على فتوى الهيئة الشرعية، ومنهجية الفرز الخاصة بالنشاط التجاري والنسب المالية، ونسبة التطهير المنشورة لأي مؤشر أو صندوق خاضع للفرز الشرعي قيد الدراسة، مع تأكيد التوافق مع المعيار الشرعي رقم 21 الصادر عن هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي) بشأن الأوراق المالية.

• التحقق من ترخيص DFSA أو ADGM FSRA ونطاق الأذونات لأي مدير تفويضي معيّن، وذلك مباشرةً مقابل السجل العام للجهة التنظيمية، مع الحصول على مستخرج السجل بدلاً من إفادة تسويقية. لم يُستجب للسجل العام لـ DFSA في عملية الفحص هذه، ولذلك يظل هذا التحقق معلّقاً ويجب إتمامه يدوياً.

تقييم المشغّل

هذا فحص قطاعي يشمل ست منصات تداول مدرجة دون هدف محدد بالاسم، ولذلك لا ينطبق إعداد الملفات التعريفية لكل مؤسس. والتقييم ذو الصلة للمشغّل هو تقييم ملف الوسيط والمدير الذي يتطلبه التفويض الاستثماري، والوسطاء المذكورون بالاسم والنشطون في هذا السوق تحديداً.

ملف المشغّل المطلوب. بالنسبة للمدير التفويضي: ترخيص من الفئة 3C من DFSA أو ما يعادله من ADGM FSRA، مع سجل موثّق من التفويضات الاستثمارية في أسهم مدرجة بدول مجلس التعاون الخليجي، وخط تخصيص موثّق مع اثنين على الأقل من مديري سجلات الاكتتاب الإقليميين، وسياسة معلنة بشأن المشاركة كمستثمر أساسي وعبور الجدار المعلوماتي. بالنسبة للوسيط المنفّذ: صفة مؤسسة سوق مالية مرخّصة من CMA في المملكة العربية السعودية مع عضوية Tadawul وNomu، إضافة إلى عضوية DFM وADX وNasdaq Dubai على الجانب الإماراتي، مع تأكيد خطي بشأن دورة التسوية، وفصل الحفظ، ومراقبة الملكية الأجنبية، والعمولة الشاملة متضمنةً ضريبة القيمة المضافة السعودية البالغة 15 بالمئة. بالنسبة لأمين الحفظ: مؤسسة مستقلة غير تابعة للوسيط المنفّذ، لديها علاقة حفظ فرعي راسخة في السعودية وقادرة على معالجة قيود الحسابات الاسمية والحسابات المجمّعة التي توثّقها MSCI.

الوسطاء المذكورون بالاسم والنشطون في هذا السوق، مذكورون بوصفهم وقائع سوقية وليس بوصفهم تعاقدات يجب إبرامها. عملت EFG Hermes بصفتها منسقاً عالمياً مشتركاً ومدير سجل اكتتاب في إدراج Trolley General Trading في Boursa Kuwait في مارس 2026 [REPORTED، EFG Holding، [16]]. وعملت ANB Capital بصفتها المستشار الوحيد ومدير سجل الاكتتاب والمتعهد بالتغطية في طرح صالح عبد العزيز الراشد وأولاده، وهو أول طرح عام أولي في Tadawul لعام 2026 [VERIFIED، AGBI، [9]]. وشاركت SNB Capital في طرح إنتاج وتستحوذ على 21.9 بالمئة من أصول مؤسسات السوق المالية السعودية المُدارة [VERIFIED، بيان إنتاج وSNB Capital، [40]؛ REPORTED، Argaam]. وعملت HSBC Saudi Arabia بصفتها المنسق العالمي الوحيد في طرح دراية المالية [VERIFIED، إعلان المستثمر الأساسي لدراية، [39]]. وأخذت شركة عليان السعودية للاستثمار التزام المستثمر الأساسي في دراية البالغ 4,687,500 سهم، أي ما يقارب 1.88 بالمئة من رأس المال بعد الطرح [VERIFIED، المصدر نفسه]، وهو المؤشر المرجعي الملموس لما يبدو عليه مقعد المستثمر الأساسي فعلياً. ويجب التحقق من كل منها مقابل سجل الجهة التنظيمية المعنية قبل التعاقد.

الشروط

• بناء سجل الأوامر السعودي وأهلية التملك | تأكيد خطي بأن الكيان بتكوينه الحالي يجوز له تملّك أوراق مالية في السوق الرئيسية مباشرةً بموجب قواعد استثمار المستثمرين الأجانب في الأوراق المالية بصيغتها المعدّلة النافذة اعتباراً من 01/02/2026، وما إذا كان مؤهلاً بصفة "طرف مشارك" للتخصيص المؤسسي، وتصنيفه كمستثمر مؤهل في Nomu | مؤسسة سوق مالية سعودية مرخّصة من CMA محددة بالاسم، إضافة إلى مستخرج من سجل CMA مؤرخ خلال خمسة أيام عمل | 30 يوماً من تاريخ التعليمات. هذا هو الشرط الأكثر احتمالاً للإخفاق وينبغي اختباره أولاً.

• ضريبة الشركات الإماراتية ورأي حول الهيكل | رأي خطي يغطي أهلية الشخص المؤهل في المنطقة الحرة (QFZP)، وشرط الاحتفاظ بالأوراق المالية لمدة 12 شهراً، واحتساب الحد الأدنى المسموح به، والبديل المتمثل في صندوق الاستثمار المؤهل (QIF) بموجب قرار مجلس الوزراء رقم 34 لسنة 2025، والتسرب الكمي في ضريبة الاستقطاع عبر المسارات المباشرة ومسارات UCITS والمسارات المؤسسة في الولايات المتحدة | وكيل ضريبي مسجل في الإمارات، مع مذكرة موجهة إلى ZATCA بشأن ضريبة الاستقطاع على التوزيعات السعودية ومعالجة مكاسب الأسهم المدرجة | قبل تنفيذ الكيان لأول صفقة له، بهدف 30 يوماً.

• الامتثال في التوزيع والترويج | تأكيد خطي لكل صندوق أو كيان مدرج في القائمة المختصرة بشأن حالة تسجيله لدى هيئة الأوراق المالية والسلع الإماراتية (UAE Capital Market Authority) أو ما يعادلها لدى DFSA/FSRA، وهوية المروّج المرخّص ورقم ترخيصه، والحد الأدنى للاكتتاب المطبّق البالغ AED 500,000 أو AED 1,000,000، مع إعادة توثيق أي مذكرة توزيع سابقة لعام 2026 وفقاً للمرسوم بقانون اتحادي رقم 33 لسنة 2025 | الممثل القانوني للصندوق والمروّج؛ سجل الجهة التنظيمية لترخيص المروّج | قبل توقيع أي اتفاقية اكتتاب، وفي جميع الأحوال قبل 01/01/2027.

• التحقق من تراخيص المدير والوسيط | مستخرجات من السجلات، وليس إفادات تسويقية، للمدير ذي الصلاحية التقديرية ولكل وسيط منفّذ لدى DFSA وADGM FSRA وهيئة السوق المالية السعودية CMA وهيئة الأوراق المالية والسلع الإماراتية UAE CMA والهيئة العامة لسوق المال العُمانية وهيئة أسواق المال الكويتية CMA حسب الاقتضاء | السجلات العامة للجهات التنظيمية، مستخرجة يدوياً لأن سجل DFSA لم يُستجب له في هذا الفحص | قبل فتح الحساب، بهدف 21 يوماً.

• بوابة إثبات التخصيص | لا اكتتاب أولي قبل الحصول على إحصاءات تخصيص مجهّلة الهوية عند شريحة USD 5M إلى 50M من اثنين على الأقل من مديري سجلات الأوامر الإقليميين، وقبل توثيق المرشحات الأربعة الأساسية: المستثمر الركيزة المعلن، والحد الأدنى للأسهم الحرة عند 30 في المئة، والتغطية المؤسسية دون 50 ضعفاً، والإدراج في السوق الرئيسية، في مذكرة للجنة الاستثمار تشير إلى أرقام صفحات النشرة | بيانات التخصيص من مديري سجلات الأوامر ونشرة الإصدار الخاصة بالمُصدر | قبل أول أمر أولي، دون موعد نهائي، فالبوابة تبقى قائمة ببساطة.

• حزمة مكافحة غسل الأموال واعرف عميلك والعقوبات | تحديد المالك المنتفع النهائي وصولاً إلى الأشخاص الطبيعيين عبر كل طبقة، وإثبات منفصل لمصدر الثروة ومصدر الأموال، والإفصاح عن صفة الشخص السياسي الممثل للمخاطر (PEP)، ومذكرة تصنيف الكيان لأغراض CRS وFATCA مع جداول الأشخاص المسيطرين، وفرز كل كيان موزّع ووسيط وأمين حفظ مقابل قوائم الأمم المتحدة وOFAC والاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة والقائمة المحلية للإرهابيين في الإمارات | مدير الصندوق أو المستشار الضريبي لمذكرة التصنيف؛ مسؤول الامتثال لسجلات الفرز | قبل فتح أول حساب وساطة، بهدف 45 يوماً.

• ضبط المعلومات الداخلية وتجميع الحيازات | قائمة مطّلعين معتمدة وسياسة للأوراق المالية المقيّدة مع مسؤول محدد بالاسم تغطي عبور الجدار الإعلامي في عمليات المستثمر الركيزة والمستثمر المرتكز، إضافة إلى سجل موحّد لحيازات العائلة يشمل الحيازات المباشرة وغير المباشرة وحيازات الزوج/الزوجة والأبناء القصّر والمجموعة والتحالف عبر جميع المنصات الست لاختبار التجميع مقابل عتبات العرض الإلزامي وسقوف الملكية القطرية وغيرها | محضر مجلس إدارة يثبت الاعتماد؛ المدير المالي لمكتب العائلة مع مراجعة من مستشار قانوني إقليمي | قبل السماح لأي مدير سجل أوامر بمشاركة معلومات غير منشورة حساسة للسعر.

المصادر والمراجع

• Argaam، "السعودية تسجل أقل عدد من الطروحات الأولية في الأشهر الثمانية الأولى من 2026"، 03/09/2026، مع تغطية على مستوى المُصدرين وجدول أسعار حتى 31/08/2026: [1]

• PwC، IPO Watch EMEA H1 2026، يوليو 2026: [2]

• EY، MENA IPO Eye Q4 2025، فبراير 2026: [38]

• Norton Rose Fulbright، "سوق المال السعودية تنفتح على جميع المستثمرين الأجانب: الإصلاحات الرئيسية"، مارس 2026: [4]

• Latham & Watkins، "هيئة السوق المالية السعودية توسّع وصول المستثمرين الأجانب إلى السوق الرئيسية"، يناير 2026: [5]

• Dechert، "من SCA إلى CMA، أكثر من مجرد تغيير للعلامة"، 03/02/2026، بشأن المرسومين بقانون اتحادي رقم 32 و33 لسنة 2025: [13]

• السوق المالية السعودية (Saudi Exchange)، نظرة عامة على سوق المال، الأسهم: عتبات الإدراج في السوق الرئيسية وNomu وحدود تذبذب الأسعار: [21]

• هيئة السوق المالية السعودية، الإعلانات والنشرة الإحصائية للربع الأول من 2026: [20]

• MSCI، مراجعة إمكانية الوصول إلى الأسواق العالمية 2026، يونيو 2026: [35]

• OQ، "شركة عمان الهند للأسمدة تدرج في MSX"، 08/07/2026: [6]

• DFSA، صناديق الاستثمار الجماعي، عتبات ورسوم صندوق المستثمر المؤهل والصندوق المعفى: [30]

• DFSA، إطار الامتثال لمكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب والعقوبات: [33]

• PwC Worldwide Tax Summaries، ضرائب الاستقطاع على الشركات في المملكة العربية السعودية، مراجَعة في 29/07/2026: [7]

• IRS، معاهدات ضريبة الدخل للولايات المتحدة من الألف إلى الياء: [32]

• BlackRock، صفحة صندوق iShares MSCI Saudi Arabia ETF، سبتمبر 2026: [17]

• iShares، صفحة صندوق MSCI Saudi Arabia UCITS ETF، سبتمبر 2026: [8]

• أداة فرز الصناديق في السوق المالية السعودية، ملف صندوق الإنماء للطروحات الأولية، تاريخ التقييم 09/09/2026: [18]

• AGBI، "الشريحة الأفراد من أول طرح أولي سعودي في 2026 تُغطّى بنسبة 161%"، فبراير 2026: [9]

• Crowell & Moring، "قطر تعيد كتابة القواعد: قواعد الاستحواذ العامة الجديدة"، بشأن قرار مجلس إدارة QFMA رقم 8/2025: [28]

• المعايير الشرعية لهيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي)، ولا سيما المعيار رقم 21 بشأن الأوراق المالية (الأسهم والسندات)، هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي)، البحرين: [41]

الخطوة التالية

هذا التقرير مكتمل والحكم واضح: يرجّح الفرز الأسهم الخليجية المدرجة عند حجم الاستثمار هذا عبر التملك في السوق الثانوية والأوعية المجمّعة الخاضعة للفرز، مع إبقاء دفتر الاكتتابات الأولية غير ملتزم به بانتظار الأدلة. احصل على تأكيد خطي بأهلية المشاركة في بناء سجل الأوامر من مؤسسة سوق مالية سعودية مرخّصة من CMA ومسمّاة بالاسم، وعلى إحصاءات تخصيص مجهّلة الهوية لغير المستثمرين المرتكزين ضمن نطاق USD 5M إلى 50M من EFG Hermes وSNB Capital خلال 30 يوم عمل، وكلّف مستشاراً ضريبياً في الإمارات بشأن مسألة هيكل QFZP مقابل صندوق الاستثمار المؤهل ضمن النافذة الزمنية ذاتها.

الحكم النهائي

جاذبة على الأسهم الخليجية المدرجة عند USD 5M إلى 50M، لأن إلغاء هيئة السوق المالية السعودية في 01/02/2026 لنظام المستثمر الأجنبي المؤهل يمنح نطاق حجم الاستثمار هذا تحديداً ملكية مباشرة بالحجم الكامل في الشركات ذاتها التي لم يكن ليفوز فيها بأي تخصيص، فيما تؤكد أدلة مجموعة إدراجات 2025 البالغة 29 من أصل 37 إدراجاً دون سعر الطرح أن الجزء الواجب تجنّبه هو دفتر الاكتتاب، لا السوق.

Gulf Commercial Insights هي معلومات عناية واجبة تجارية، وليست نصيحة استثمارية. Gulf Commercial Insights هي علامة تجارية تابعة لشركة Boost My Business AI Innovation Limited، رخصة تجارية من DIFC رقم CL11954.

كيفية قراءة هذا التقرير

يحمل كل ادعاء جوهري وسماً مضمّناً يوضح كيفية توثيق المحرّك له بمصدر. اقرأ الوسم قبل الاعتماد على الادعاء.

• VERIFIED، جرى التحقق منه مقابل سجل أولي، أو رابط جهة تنظيمية، أو إفصاح، أو وثيقة رسمية خلال هذه الدورة.

• REPORTED، مصدر ثانوي موثوق، مسمّى ضمن الادعاء.

• LEGAL، رأي بصيغة استشارة قانونية؛ يلزم الحصول على موافقة مستشار قانوني مؤهل في الاختصاص القضائي المستهدف قبل اتخاذ أي إجراء.

• ESTIMATED، إسقاط تحليلي بمنهجية. استدلالي الاتجاه فقط، وليس حقيقة مفصحاً عنها.

• ****، ملاحظة أو حجة تحدّي، وليست دليلاً وقائعياً مستقلاً.

الملحق: خريطة الأدلة والوصول

يوضّح هذا الملحق كيفية توثيق كل ادعاء جوهري ورد أعلاه، وما تم تأكيده مقابل مصدر أولي، وبالنسبة للنقاط التي لم نتمكن من تأكيدها بعد، يبيّن تحديداً أي وصول إلى البيانات يمكّننا من التحقق منها.

كيف يُصنَّف كل ادعاء

• موثّق: تم تأكيده مقابل مصدر أولي (جهة تنظيمية، أو سوق مالية، أو إفصاح رسمي) خلال هذه الدورة. ويُعرض رابط المصدر أدناه. يُعامل كحقيقة.

• منقول: منسوب إلى مصدر ثانوي مُسمّى وذي مصداقية، لكنه لم يُؤكَّد بصورة مستقلة مقابل وثيقة أولية في هذه الدورة.

• مقدَّر: استدلال تحليلي مبني على بيانات جزئية وفق منهجية معلنة. ذو دلالة اتجاهية، وليس حقيقة مفصحاً عنها.

• غير مؤكد: سياق خلفي لم يجتز التحقق من المصدر. لا يُستخدم في اتخاذ قرار بتخصيص رأس المال.

ما تم التحقق منه، ومن أين

تم تأكيد كل صف مقابل المصدر الأولي المبيّن. والرابط فعّال وقابل للنقر.

مؤشرات تحتاج إلى تأكيد، والوصول الذي يتيح إثباتها

هذه النقاط مفيدة لكنها لم تُؤكَّد بعد بصورة مستقلة، لأن تأكيدها يتطلب مصدر بيانات مدفوعاً لسنا متصلين به حالياً. امنحوا الوصول المذكور في العمود الأخير ويمكننا نقل كل نقطة مدعومة إلى تصنيف موثّق في الدورة التالية.

أعلى وصول قيمةً يمكن إضافته: تغذية مرخّصة لبيانات السوق أو البيانات المالية للشركات، فهي وحدها ستتيح لنا التأكد بصورة مستقلة من 35 من أصل 41 نقطة مفتوحة أعلاه. وكل تغذية بيانات مرخّصة إضافية (Bloomberg Terminal، أو Pitchbook، أو Preqin، أو S&P Capital IQ، أو وكالات التصنيف، أو السجلات الخليجية المدفوعة) ترفع نسبة ما يحمله هذا التقرير من استشهادات بمصادر أولية قابلة للتحقق بصورة مستقلة.

محتجز بانتظار التأكيد (أُزيل أو خُفّض تصنيفه في التحقق، ولم يُستبعد)

أزالت مرحلة التحقق لدينا النقاط الواردة أدناه أو خفّضت تصنيفها قبل وضع الصيغة النهائية للتقرير. نحن لا نحذفها: كل نقطة محفوظة هنا لتتمكنوا من الاطلاع بدقة على ما جرى تنحيته وما يلزم لتأكيده. النقاط المصنفة "غير قابلة للتنفيذ" لم يتسنّ العثور عليها في أي مصدر خلال هذه الجولة ولا ينبغي الاعتماد عليها.

_لا يُستبعد أي شيء تكشفه محركات بحثنا. فكل نقطة جوهرية إما جرى التحقق منها أعلاه، أو أُدرجت كمؤشر بحثي مع بيان صلاحية الوصول التي ستؤكدها، أو احتُجزت في القسم أعلاه مع بيان سبب تنحيتها._

---

جميع التقارير المنشورة ←