اندماجات التأمين والتكافل الخليجي 2026: أين يُعاد تسعير الاكتتاب

اندماجات قطاع التأمين والتكافل في دول مجلس التعاون الخليجي 2026: أين يُعاد تسعير أرباح الاكتتاب

فرز استثماري لمكتب العائلة والمستثمر المحترف، حصص أقلية، USD 10M إلى 75M، الأفق الزمني من 3 إلى 5 سنوات، المملكة العربية السعودية والإمارات العربية المتحدة بصفة أساسية

انتقائي

يشهد قطاع التأمين والتكافل في دول مجلس التعاون الخليجي موجة اندماجات حقيقية تقودها الجهة التنظيمية، لكن الرقمين اللذين يحددان سعر الدخول لم يُعلنا بعد: لم تنشر هيئة التأمين السعودية المعايرة النهائية لنظام رأس المال القائم على المخاطر الذي يصبح إلزامياً في 01/01/2027، ولم يصدر بعد نظام التأمين السعودي البديل الذي أُغلق باب التشاور بشأنه في 22/07/2025. وسيعيد كلا الإطارين التنظيميين ضبط أساس حقوق المساهمين، وهي المقام الذي يعتمد عليه كل مؤشر مرجعي لسعر الدخول قائم على نسبة السعر إلى القيمة الدفترية في هذا القطاع، لذا فإن أي صفقة دخول تُسعّر اليوم على أساس القيمة الدفترية تُسعّر بالاستناد إلى رقم أعلنت الجهة التنظيمية أنها ستعيد قياسه. أما شق الوساطة منخفض المتطلبات الرأسمالية فهو جذاب اقتصادياً بالفعل ومتاح عند حجم الاستثمار هذا، لكن المشترين الاستراتيجيين من شركات الوساطة العالمية يتقدمون بعروض لشراء الأصول ذاتها، ما يعني أن هذا الفرز الاستثماري يرجّح التحضير والحصول على الموافقات المسبقة الآن بدلاً من اكتشاف السعر بعد صدور المعايرة.

الملخص التنفيذي

النظرة إلى القطاع: انتقائي، لأن المعايرة النهائية لنظام رأس المال القائم على المخاطر لدى هيئة التأمين السعودية ونظام التأمين السعودي البديل، وكلاهما منتظر قبل بدء التطبيق الإلزامي في 01/01/2027، سيعيدان تحديد القيم الدفترية وعدد البائعين المضطرين إلى البيع، وهما ما يستند إليه إطار تسعير الدخول بأكمله.

السبب: تُظهر النتائج المدققة لعام 2025 لـ 24 شركة تأمين مدرجة في Tadawul ارتفاع الإيرادات بنسبة 10.2 في المئة إلى SAR 71.2 bn، مقابل انخفاض صافي الدخل بنسبة 40.8 في المئة إلى SAR 2.2 bn، وبلوغ العائد على حقوق الملكية 7.8 في المئة، وهو أدنى من أي تقدير قابل للتبرير لتكلفة حقوق الملكية في ظل سعر إعادة الشراء لدى SAMA البالغ 4.50 في المئة. وتفاوتت النسبة المجمّعة خلال H1 2026، إذ بلغت 89.4 في المئة لأكبر ثلاث شركات تأمين في الإمارات مقابل 112.1 في المئة لمجموعة الشركات الأصغر حجماً، لذا فإن الخصم على شركات التأمين التي لا تتمتع بحجم كافٍ هو تسعير دقيق لفارق اقتصادي سالب، وليس خطأً في التسعير. وقد انتقلت الجدوى الاقتصادية إلى التوزيع، حيث استحوذت منصات تجميع عروض التأمين على 74.4 في المئة من تدفقات تأمين المركبات للأفراد في السعودية، وتُتداول الشركة النظيرة المدرجة بمضاعف يقارب 11x لقيمتها الدفترية.

ما الذي قد يغيّر هذه النظرة: نشر هيئة التأمين المعايرة النهائية لنظام رأس المال، مع تحديد موعد نهائي واضح للامتثال وبيان عدد شركات التأمين الواقعة دون الحد المطلوب بالأرقام. مستوى الثقة: مرتفع (82%). تندرج نسبة تتراوح بين 50 و79 في المئة من المعلومات الجوهرية ضمن تصنيف VERIFIED، بعد التحقق منها بالرجوع إلى مصادر أولية صادرة عن الجهات التنظيمية أو البورصات أو منشورة بموجب المتطلبات النظامية؛ أما رقما المعايرة الحاسمان فغير منشورين، كما تستند عدة معلومات جوهرية عن السوق إلى مصادر اكتوارية ومصادر من وكالات التصنيف ضمن تصنيف REPORTED.

الأطروحة الاستثمارية

تتمثل الفرضية التي يقوم عليها التكليف في أن انخفاض أسعار الفائدة يضغط على دخل الاستثمار، فيكشف ضعف الاكتتاب ويجبر شركات التأمين التي تفتقر إلى الحجم الكافي على الاندماج. لكن المعطيات المتحقق منها تقلب هذه الفرضية. فقد رفعت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بمقدار 25 نقطة أساس إلى نطاق من 3.75 إلى 4.00 في المئة في 16/09/2026 VERIFIED. ونقلت البنوك المركزية في دول مجلس التعاون الخليجي أثر القرار خلال يوم واحد: رُفع سعر إعادة الشراء لدى SAMA إلى 4.50 في المئة، والسعر الأساسي لدى CBUAE إلى 3.90 في المئة، وارتفع سعر الفائدة في قطر بمقدار 25 نقطة أساس، وفي البحرين وعُمان إلى 4.50 في المئة، بينما بقي في الكويت دون تغيير عند 3.50 في المئة REPORTED. وحدّد ملخص التوقعات الاقتصادية لشهر سبتمبر 2026 القيمة الوسيطة لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند 4.1 في المئة لعامي 2026 و2027 REPORTED.

يغيّر هذا الانقلاب الأطروحة من ثلاث نواحٍ. أولاً، إن العامل الذي يفرض الاندماج هو رأس المال التنظيمي، وليس انضغاط عائد إعادة الاستثمار. فإذا استقرت أسعار الفائدة قرب 4 في المئة، تظل شركة التأمين التي تعمل بنسبة مجمّعة تتراوح بين 103 و108 قادرة على تسجيل عائد معلن على حقوق الملكية بنسبة مئوية تقع في منتصف نطاق الأرقام الأحادية، من دخل استثمار أموال التأمين المتاحة مؤقتاً، وهو ما يقلّص المعروض من البائعين ذوي الدوافع الحقيقية ويوسّع الفجوة بين سردية الاندماج وواقع الصفقات. ثانياً، تتمثل مخاطر الميزانية العمومية على المدى القريب في الأثر السلبي للتقييم وفق أسعار السوق. فمحافظ أصول شركات التأمين الخليجية مركّزة في السندات الحكومية، وأذونات SAMA، وشهادات CBUAE، والصكوك المحلية، مع مدة حساسية لأسعار الفائدة في جانب الأصول أطول بدرجة جوهرية من المدة البالغة 0.5 إلى 1.5 سنة لالتزامات المطالبات المتكبدة في التأمين الطبي وتأمين المركبات، حيث تكون آجال تسوية المطالبات قصيرة ESTIMATED. ويؤدي ارتفاع أسعار الفائدة إلى خفض قيمة محفظة الأصول من خلال القياس بالقيمة العادلة عبر الدخل الشامل الآخر (FVOCI) أو بالقيمة العادلة عبر الربح أو الخسارة (FVTPL) وفق المعيار الدولي للتقرير المالي IFRS 9، بينما يكون الأثر التعويضي للخصم على التزام المطالبات المتكبدة وفق المعيار الدولي للتقرير المالي IFRS 17 أقل، ما يضغط على حقوق الملكية المعلنة بالتزامن تحديداً مع دخول نظام رأس المال السعودي حيّز التنفيذ. ثالثاً، إن اختبار جودة الأرباح أهم من الفرز على أساس نسبة السعر إلى القيمة الدفترية: فالعائد على حقوق الملكية المتأتي من دخل استثمار أموال التأمين المتاحة مؤقتاً هو مكسب تمنحه أسعار الفائدة، لا قيمة متأصلة في النشاط.

وعليه، تنقسم أدلة القطاع بوضوح إلى مسارين مجديين ومسارين غير مجديين. فالتغطية الإلزامية تتوسع وفق مواعيد محددة. فقد تجاوز إجمالي أقساط التأمين المكتتبة في السعودية SAR 84 bn في 2025، بزيادة قدرها 10.7 في المئة VERIFIED، وبلغ في الربع الأول من 2026 ما قيمته SAR 29.8 bn، بزيادة قدرها 14.4 في المئة VERIFIED. ووسّعت الإمارات نطاق التغطية الصحية الإلزامية ليشمل موظفي القطاع الخاص والعمالة المنزلية في الإمارات السبع جميعها اعتباراً من 01/01/2025، مع إنفاذها من خلال إصدار الإقامة وتجديدها، وبباقة أساسية بسعر AED 320 سنوياً REPORTED. ويتيح التفويض الاستثماري القائم على الحجم بسعر AED 320 لكل فرد مؤمَّن عليه هامشاً ضئيلاً لمن يتحمل المخاطر، لكنه جذاب لمن يتولى إدارته وتوزيعه.

المستفيدون إذن هم شريحة الأنشطة محدودة الاحتياج إلى رأس المال: شركات إدارة التأمين لصالح الغير، ومنصات البت في المطالبات والشبكات الطبية، والوسطاء المرخّصون الذين يغلب على أعمالهم التأمين التجاري بدلاً من التأمين الشخصي. فقد أعلنت شركة رسن لتقنية المعلومات (Tadawul 8313)، مشغّلة منصة تجميع عروض التأمين «تأميني»، عن إيرادات في النصف الأول من 2026 بلغت SAR 517 mn، بزيادة تتجاوز 111 في المئة على أساس سنوي، وبهامش أرباح معدّلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بلغ 45.6 في المئة REPORTED. وفي المقابل، ارتفع إجمالي صافي أرباح 24 شركة تأمين سعودية مدرجة بنسبة 13 في المئة إلى SAR 1.5 bn في النصف الأول من 2026، على إيرادات بلغت SAR 38.5 bn، في حين ظلت شركات التأمين التسع عشرة خارج الشركات الخمس الكبرى تسجّل خسائر مجمّعة بنحو SAR 100 mn REPORTED. فموزّع محدود الاحتياج إلى رأس المال يحقق هامشاً بنسبة 45 في المئة من تدفق الأقساط نفسه الذي يترك تسع عشرة شركة تأمين في خسارة مجمّعة. هذا هو التباين الجوهري في القطاع، وهو الإجابة الصريحة عن الموضع الذي يُعاد فيه تسعير أرباح الاكتتاب: فهي لا يُعاد تسعيرها صعوداً إلا لدى شركات التأمين ذات الحجم الكبير وشريحة الوساطة.

أما المساران اللذان لا تدعمهما الأدلة فهما شراء أسهم شركات التأمين التي تفتقر إلى الحجم الكافي بخصم على القيمة الدفترية، ومراجحة الاندماجات بوصفها مصدراً مستقلاً للعائد. ويُتناول كلاهما في الإطار المالي ومنظور الناقد. ولذلك فإن منطق توظيف رأس المال الذي يصمد هو: مركز استثماري في نشاط وساطة غير مدرج يمكن فيه فعلياً صياغة أحكام لحماية حقوق الأقلية، مع اعتماد اقتصاديات شركات التأمين المدرجة ذات الحجم الكبير بوصفها المؤشر المرجعي له، بدلاً من تنفيذ الاستثمار من خلالها، وإبقاء باب النظر في شركات التأمين التي تفتقر إلى الحجم الكافي مغلقاً إلى حين إعلان معايرة نظام رأس المال. ويكون التخارج من أصل في نشاط الوساطة عبر بيع استراتيجي إلى وسيط إقليمي أو عالمي، مع الإدراج في السوق الرئيسية في Tadawul أو في Nomu بوصفه مسار تحقيق المكاسب الإضافية، فبيع الأسهم السعودية المدرجة معفى من ضريبة الأرباح الرأسمالية رهناً بشروط، بينما لا يحظى بيع أصل غير مدرج إلى مشترٍ تجاري بهذا الإعفاء، وهو أمر حاسم في اختيار المسار REPORTED.

هيكل رأس المال

لا ينطبق ذلك على مستوى كل جهة مستهدفة على حدة: فهذا فرز عام للقطاع دون جهة مستهدفة محددة بالاسم، ومن ثم لا توجد جولات تمويل سابقة أو تقييمات لما بعد التمويل أو هيكل لحقوق الأفضلية يتعيّن توصيفه. ولا تُقيَّم القناعة الاستثمارية الخاصة بجهة مستهدفة بعينها، وأي فرصة محددة بالاسم ستتطلب عناية واجبة منفصلة. وما يمكن لهذا الفرز تحديده هو نموذج هيكل رأس المال المعمول به حالياً في هذا القطاع، وهو ما سيواجهه أي مستثمر لحسابه الخاص يشارك في إعادة رسملة شركة تأمين سعودية.

نموذج إعادة الرسملة المرصود: وقّعت BlueFive Capital اتفاقية اكتتاب ملزمة في الأسهم مع شركة الخليج العامة للتأمين التعاوني (Tadawul 8260)، أُعلن عنها في مايو 2026. وتتمثل الآلية في تخفيض رأس المال بمقدار SAR 176 million (من SAR 300 million إلى SAR 124 million)، وإلغاء 17.6 مليون سهم لإطفاء الخسائر المتراكمة، يليه إصدار 17.6 مليون سهم جديد، تؤول منها 12.6 مليون سهم (42 في المئة بعد إعادة الهيكلة) إلى BlueFive، وتُخصص 5 ملايين سهم لرسملة قرض مقدَّم من أحد المساهمين بقيمة SAR 50 million. ويظل الإتمام مشروطاً بموافقات هيئة التأمين وCMA والمساهمين VERIFIED.

واقع هيكل حقوق الأفضلية: شركات التأمين المؤسسة محلياً في السعودية هي شركات مساهمة تعاونية يُشترط إدراجها في السوق المالية السعودية REPORTED. والأسهم العادية هي عملياً الأداة الوحيدة، أما حقوق الأفضلية التقليدية أو التشاركية عند التصفية فليست المعيار السائد في السوق، ولا ينبغي افتراض وجودها LEGAL. ويتعيّن على شركات التأمين التعاوني السعودية، إضافةً إلى ذلك، توزيع 10 في المئة من صافي الفائض التأميني على حملة الوثائق قبل أن يصل أي مبلغ إلى قائمة دخل المساهمين VERIFIED، وهو اقتطاع هيكلي دائم تتجاهله ضمناً مقارنات مضاعف السعر إلى القيمة الدفترية مع النظائر من خارج دول مجلس التعاون الخليجي.

أثر تخفيف الملكية عند حجم الاستثمار المحدد: يعادل نطاق USD 10M إلى 75M ما يقارب SAR 37 million إلى SAR 281 million ESTIMATED. ويطابق هذا النطاق تماماً حجم عمليات إعادة الرسملة الجاري تنفيذها، والبالغة SAR 150 million إلى SAR 300 million، ما يعني أن المستثمر لحسابه الخاص في النصف الأعلى من نطاق حجم الاستثمار ليس مستثمر أقلية غير نشط، بل يبلغ عتبة السيطرة التي تستوجب تقديم طلب إلى هيئة التأمين وCMA، مع خضوع التخارج تبعاً لذلك لحق النقض التنظيمي. وقد رصدت Lux Actuaries في أغسطس 2026 سلسلة كثيفة بصورة غير معتادة من الإجراءات المتعلقة برأس المال في السعودية، شملت تحويلات من الاحتياطي النظامي لإطفاء الخسائر المتراكمة، وتخفيضات مقترحة لرأس المال تصل إلى 30 في المئة، وأكثر من إصدار لحقوق الأولوية أحجم المساهمون الحاليون عن تمويله REPORTED. وعدم المشاركة في إصدار حقوق أولوية لاحق هو آلية تخفيف الملكية القائمة فعلياً في هذا القطاع، وليس تسلسل توزيع العوائد بحسب حقوق الأفضلية.

تقييم الاقتصاد الكلي

تنتقل آثار الاقتصاد الكلي إلى هذا القطاع عبر ثلاث قنوات محددة: الربط بالدولار، ودورة المالية العامة، والجدول الزمني التنظيمي.

قناة الربط بالدولار هي المهيمنة الآن. ونظراً إلى أن البنك المركزي السعودي ومصرف الإمارات العربية المتحدة المركزي ومصرف البحرين المركزي والبنك المركزي العُماني تتبع الاحتياطي الفيدرالي بصورة آلية، فقد انتقل أثر رفع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة أسعار الفائدة في 16/09/2026 إلى نطاق 3.75 إلى 4.00 في المئة VERIFIED مباشرةً إلى عوائد استثمارات شركات التأمين وإلى معدلات الخصم المطبقة بموجب المعيار الدولي للتقرير المالي 17. ويُقدّر السيناريو الأساسي الواقعي احتمال بقاء أسعار الفائدة الرسمية عند 3.75 في المئة أو أعلى حتى نهاية 2027 بنحو 55 إلى 65 في المئة، بما يتسق مع التوزيع الوارد في ملخص التوقعات الاقتصادية، الذي أظهر أن توقعات 16 من أصل 18 مشاركاً تجاوزت 3.875 في المئة ESTIMATED. وفي تلك الحالة، يكون المعروض من جانب البائعين المتعثرين، الذي تفترضه سردية الاندماج القطاعي، أقل مما توحي به العناوين، بينما يُفضي مسار التيسير المتبقي، الذي يتراوح احتماله بين 35 و45 في المئة، إلى العكس: انضغاط عوائد إعادة الاستثمار الذي يكشف عن نسب مجمّعة دالة على الخسائر خلال دورتين إلى ثلاث دورات لإعداد التقارير، ويُصلح في الوقت نفسه وضع الدخل الشامل الآخر لمحفظة السندات. ولا يرجّح هذا الفرز اتخاذ مراكز تعتمد على أي من المسارين.

تتجه قناة المالية العامة وتدفقات رأس المال نحو مزيد من الحذر على المستوى السيادي، حتى مع تسارع التحرير التنظيمي. فقد أُفيد بأن الجهات السيادية الخليجية المعنية بتخصيص رأس المال تراجع المحافظ الخارجية في ضوء المخاطر الإقليمية، كما اتجهت وزارة الاستثمار السعودية نحو هياكل قابلة للتمويل ومؤهلة للحصول على التمويل المصرفي، في ظل تأخر تمويل رؤية 2030. ولا يُعد أي من هذين التطورين ذا أثر جوهري مباشر على الاكتتاب التأميني، غير أن كليهما مهم في جانب التخارج: إذ إن تراجع الطلب السيادي على الاستثمار المشترك يقلّص قاعدة المشترين المحليين لحصة أقلية، في حين أن الإدراج في مؤشرات JPMorgan، الذي يعمّق السيولة في سوق الدين السعودي المقوّم بالعملة المحلية، يحسّن مجموعة الفرص المتاحة لمحافظ استثمارات شركات التأمين. وهذه إشارات اتجاهية وليست أدلة، ولا يُعتمد عليها في أي استنتاج.

الجدول الزمني التنظيمي هو القناة التي تحدد فعلياً سعر الدخول. فقد ذكرت هيئة التأمين أن المملكة تدخل مرحلة انتقالية مع التطبيق التجريبي لنظام رأس المال خلال 2026 بالتوازي مع النظام القائم، تمهيداً للتطبيق الكامل في يناير 2027 VERIFIED. وقد أُجريت خمس دراسات للأثر الكمي، استندت الخامسة منها إلى بيانات 2025، مع هدف معلن للسياسة التنظيمية يقضي برفع رأس المال المتاح لتحمّل المخاطر في القطاع من SAR 25 billion إلى SAR 50 billion بحلول 2030 REPORTED. وفي الإمارات، دخل المرسوم بقانون اتحادي رقم 6 لسنة 2025 حيز النفاذ في 16/09/2025، مع فترة لتوفيق الأوضاع مدتها سنة واحدة انتهت في 16/09/2026، أي قبل ستة عشر يوماً من تاريخ هذا التقرير VERIFIED. وقد اكتملت عملية إعادة الضبط الهيكلي في الإمارات، وأصبحت الآن بنداً من بنود العناية الواجبة. أما عملية إعادة الضبط الهيكلي في السعودية، فيفصلها خمسة عشر شهراً عن التطبيق الإلزامي، ولم تُعايَر بعد. وهذا التباين هو الحقيقة الأهم على الإطلاق على صعيد الاقتصاد الكلي في هذا الفرز.

سلامة القطاع

القطاع ينمو، ويزداد تركّزاً، ويشهد تبايناً في الأداء. وهذه الحالات الثلاث قائمة في آن واحد، والثالثة هي التي تحدد أين يُكافأ رأس المال.

النمو. تجاوز إجمالي الأقساط المكتتبة في السعودية SAR 84 مليار في 2025، بارتفاع نسبته 10.7 في المئة VERIFIED، فيما بلغ في الربع الأول من 2026 نحو SAR 29.8 مليار، بارتفاع نسبته 14.4 في المئة VERIFIED. ونمت إيرادات شركات التأمين المدرجة في الإمارات بنسبة 14 في المئة إلى AED 28 مليار في النصف الأول من 2026، مع ارتفاع صافي الربح بنسبة 12 في المئة إلى AED 2.2 مليار، وارتفاع نتيجة خدمات التأمين بنسبة 16 في المئة إلى AED 1.8 مليار REPORTED. ويستمر اتساع نطاق التغطية الإلزامية في السعودية: إذ بات التأمين الصحي مطلوباً قبل إصدار تأشيرات العمل المؤقتة، مع دراسة توسيع نطاقه ليشمل فئات إضافية من العمالة المنزلية REPORTED.

الربحية. الصورة التي تعكسها النتائج المدققة للسنة الكاملة أسوأ مما توحي به أرقام النمو الرئيسية. وتفيد دراسة ميليمان للإفصاحات المدققة لـ 24 شركة تأمين مدرجة في Tadawul بنهاية 2025 بارتفاع الإيرادات بنسبة 10.2 في المئة إلى SAR 71.2 مليار، وانخفاض صافي الدخل بعد الضريبة بنسبة 40.8 في المئة إلى SAR 2.2 مليار، وارتفاع نسبة الخسائر إلى 89.3 في المئة من 86.7 في المئة، وتراجع هامش خدمات التأمين إلى 2.9 في المئة من 4.5 في المئة، وانخفاض العائد على حقوق الملكية إلى 7.8 في المئة من 14.8 في المئة REPORTED. ويقسّم تقرير هيئة التأمين نفسها عن السوق لعام 2025 السوق إلى فئات صريحة: فمجموعات النظراء التي يغلب عليها التأمين التجاري وتأمين الممتلكات والحوادث، وذات الأنشطة المختلطة والمتنوعة، والتي يغلب عليها تأمين المركبات، سجّلت جميعها نسباً مجمّعة لتأمين المركبات تتجاوز 110 في المئة، في حين اقتصرت النسب دون 95 في المئة على مجموعتي قادة السوق ومعيد التأمين REPORTED. لقد قسّمت الجهة التنظيمية السوق علناً إلى من يستطيع الاكتتاب في تأمين المركبات ومن لا يستطيع.

تباين الأداء. في النصف الأول من 2026، سجّلت أكبر ثلاث شركات تأمين في الإمارات نسبة مجمّعة صافية بلغت 89.4 في المئة مقابل 112.1 في المئة لشريحة الشركات الأصغر حجماً، وفي السعودية سجّلت أكبر شركتين 96.7 في المئة مقابل 116.4 في المئة لشريحة الشركات الصغيرة جداً REPORTED. والفجوة البالغة 20 إلى 23 نقطة مئوية في النسبة المجمّعة هي المحصلة الحسابية لهياكل المصروفات الثابتة، وغياب الرافعة التي توفرها إعادة التأمين، وانعدام بيانات المطالبات، وانعدام القوة التفاوضية مع شبكات المستشفيات. ويؤكد ذلك تركّز السوق: إذ تُظهر بيانات هيئة التأمين ارتفاع مؤشر هيرفندال من 1,555 في 2024 إلى 1,637 في 2025، مع استقرار حصة أكبر ثلاث شركات عند 65 في المئة مقابل 59 في المئة في 2022 REPORTED، وتقدّر فيتش حصة شركتَي التعاونية وبوبا العربية وحدهما بنحو 52 في المئة من إجمالي الأقساط المكتتبة في السعودية في 2024 REPORTED.

الضغوط في الشريحة الأضعف. نبّهت S&P في يوليو 2026 إلى أن سبع شركات تأمين سعودية مدرجة لديها خسائر متراكمة تتجاوز 20 في المئة من رأس المال REPORTED. وأفصحت المجموعة المتحدة للتأمين التعاوني في 06/05/2026 عن بلوغ الخسائر المتراكمة 51.97 في المئة من رأس المال، أي SAR 151.2 مليون، وفق النتائج الأولية للربع الأول من 2026 REPORTED. وفي الإمارات، ذكرت فيتش في 25/04/2025 أن سبع شركات تأمين مدرجة كانت تخضع للفحص الرقابي لعدم استيفائها متطلبات رأس مال الملاءة REPORTED، وتشير S&P إلى أن شركة البحيرة الوطنية للتأمين خفّضت العجز في ملاءتها وفق المتطلبات التنظيمية بنهاية 2025، لكنها لم تُزله REPORTED.

بُعد التكافل والشريعة. يشكّل مشغّلو التكافل قطاعاً اقتصادياً فرعياً متميزاً يستلزم تحليلاً منفصلاً لصندوق مخاطر حملة الوثائق، وحساب المساهمين الخاص بالمشغّل، وآلية تقاسم الفائض، وأي دعم بقرض حسن يقدّمه المشغّل إلى صندوق يعاني عجزاً. وتُعد معايير المحاسبة المالية الصادرة عن AAOIFI (هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي)) والمعايير الشرعية الصادرة عن AAOIFI المرجع المعتمد في دول مجلس التعاون الخليجي لمحاسبة التكافل ولنموذج المشغّل القائم على الوكالة أو المضاربة، ويجب أن تكون الهيئة الشرعية للرقابة لدى أي شركة تكافل مستهدفة مشكّلة أصولاً، وأن تتوافر الفتوى الموثّقة التي تشمل مجموعة المنتجات والسياسة الاستثمارية LEGAL. وعندما يعمل الأصيل بموجب التفويض الاستثماري المتوافق مع الشريعة، تنطبق آليات الفرز الشرعي والتطهير على مستويين: المحفظة الاستثمارية الخاصة بالشركة المستهدفة، التي يجب إخضاعها للفرز الشرعي لرصد الأدوات التقليدية التي تدر فوائد، مع تطهير الدخل غير المتوافق مع الشريعة بالتبرع به بموجب الفتوى الصادرة عن الهيئة الشرعية للرقابة، ومسألة شركات التأمين المختلطة، إذ تكتتب عدة شركات تأمين مختلطة في دول مجلس التعاون الخليجي في أعمال التأمين التقليدي والتكافلي معاً، ولن تجتاز الفرز الشرعي الصارم على مستوى المجموعة. ولا يعادل الربح على مستوى المجموعة في هيكل التكافل تلقائياً القيمة القابلة للتوزيع على المساهمين.

الشروط التجارية

نموذج التسعير. تعمل في هذا القطاع أربعة نماذج تجارية متمايزة، ولا يحلّ أيٌّ منها محلّ الآخر. تحقق شركات التأمين المباشر هامشاً مقابل المخاطر على الأقساط وعائداً على استثمار أموال الأقساط المحتفظ بها لحين سداد المطالبات. ويتمثل الإيراد في الأقساط، فيما تتمثل النتيجة الاقتصادية في الأقساط ناقصاً المطالبات وتكاليف اكتساب الأعمال والإدارة. ويحقق الوسطاء عمولة بنسبة مئوية من أقساط التغطيات التي يرتّبونها، إضافة إلى الرسوم المتفاوض عليها لحسابات العملاء التجاريين. أما شركات إدارة التأمين لحساب الغير فتتقاضى رسماً لكل عضو شهرياً، أو نسبة من قيمة المطالبات التي جرى البت فيها مقابل معالجتها، أو هامشاً مقابل إتاحة الوصول إلى الشبكة، ولا تتحمل مخاطر الاحتياطيات إذا كان العقد عقد إدارة حقيقياً، وليس ترتيباً مقنّعاً لمدير اكتتاب عام مفوّض مع المشاركة في الأرباح. وتحقق منصات تجميع عروض التأمين ومقارنتها معدل اقتطاع على كل وثيقة مباعة، وقد استحوذت منصات المقارنة على 74.4 في المئة من تدفقات أعمال تأمين المركبات للأفراد في السعودية في 2025، فيما تجاوزت حصة Tameeni ضمن منصات المقارنة 70 في المئة REPORTED.

معدلات الاقتطاع وسعر الوحدة. تخضع عمولات التأمين الطبي وتأمين المركبات للأفراد لسقوف محددة بموجب تعميم في كل من السعودية والإمارات، ولا يزال جدول نسب العمولات الحالي مسألة غير محسومة تتطلب تأكيداً خطياً من هيئة التأمين ومن CBUAE. النطاقات الاسترشادية لأغراض الفرز، وليست سقوفاً مرصودة، هي: عمولة الوسيط في التأمين الطبي وتأمين المركبات للأفراد من 5 إلى 10 في المئة من الأقساط، وعمولة تأمين الممتلكات التجارية والطاقة والإنشاءات والتأمين الجماعي على الحياة من 10 إلى 20 في المئة، والرسوم لشركات إدارة التأمين لحساب الغير بنسبة مئوية منخفضة من خانة واحدة من قيمة المطالبات الطبية التي جرى البت فيها، أو بسعر وحدة لكل عضو شهرياً ESTIMATED. وفي الباقة الأساسية في الإمارات بسعر AED 320 لكل مستفيد، تحقق عمولة بنسبة 8 في المئة إيراداً للموزع قدره AED 25.60 لكل وثيقة، تُخصم منه تكلفة مفترضة لاكتساب العميل قدرها AED 18 وتكلفة خدمة قدرها AED 6، ليتبقى هامش مساهمة قدره AED 1.60 في السنة الأولى. أما خفض العمولة إلى 6 في المئة فينتج عنه خسارة على مستوى هامش المساهمة في السنة الأولى قدرها AED 4.80، مع بلوغ نقطة التعادل عند 7.5 في المئة ESTIMATED.

هامش الربح الإجمالي بحسب فرع التأمين. تحقق شركات التأمين الطبي ذات الحجم التشغيلي الكبير هوامش خدمات تأمينية أعلى بدرجة جوهرية من متوسط قطاع التأمين السعودي المدرج البالغ 2.9 في المئة والمعلن عنه لعام 2025 REPORTED، في حين تسجل محافظ الأعمال التي يغلب عليها تأمين المركبات ولا تبلغ الحجم التشغيلي الكافي هوامش سلبية. وتحقق شركات إدارة التأمين لحساب الغير ومنصات البت في المطالبات هوامش ربح إجمالي تتراوح تقريباً من 35 إلى 55 في المئة على إيرادات الرسوم ESTIMATED. ويحقق الوسطاء الذين يغلب التأمين التجاري على أعمالهم هوامش ربح إجمالي من 55 إلى 75 في المئة على العمولة المحتفظ بها ESTIMATED. ويُعدّ هامش الربح الإجمالي لمنصات المقارنة الأعلى والأكثر هشاشة من الناحية التنظيمية.

اقتصاديات الوحدة. يتحدد الجزء الأكبر من تكلفة اكتساب العملاء في توزيع تأمين المركبات والتأمين الطبي للأفراد في دول مجلس التعاون الخليجي بموقع الظهور في ترتيب منصات المقارنة والإعلانات المدفوعة على محركات البحث. وتعتمد قيمة العميل طوال مدة العلاقة معه على استمرارية تجديد الوثائق، وهي ضعيفة هيكلياً في قنوات منصات المقارنة التي ترتّب العروض بحسب السعر. وعادةً ما تتجاوز فترة استرداد تكلفة اكتساب العميل لوثيقة تأمين أفراد تُباع عبر منصة مقارنة سنة تأمينية واحدة، استناداً إلى الحسابات أعلاه، في حين تتحقق استعادة التكلفة لبرنامج تأمين طبي جماعي يُوزّع عبر جهات العمل أو أنظمة الرواتب خلال دورة تجديد واحدة، لأن تكلفة اكتساب العملاء تُوزّع على المجموعة بأكملها ESTIMATED. وبالنسبة للوسطاء وشركات إدارة التأمين لحساب الغير، فإن تحويل ما لا يقل عن 80 في المئة من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والإطفاء، المعدّلة إلى مستوياتها الاعتيادية، إلى نقد على مدى دورة تشغيلية متجددة، مع استبعاد أموال العملاء وأرصدة التسوية مع شركات التأمين من القياس، هو معيار الفرز الذي يفصل الأرباح الحقيقية القابلة للتوزيع عن تمويل رأس المال العامل ESTIMATED.

الاعتراف بالإيرادات. تعترف شركات التأمين بإيرادات التأمين وفقاً لمعيار IFRS 17، وتُطبّق على عقود التأمين الطبي وتأمين المركبات قصيرة الأجل في الغالب منهجية تخصيص الأقساط، ولذلك لا يُعدّ هامش الخدمة التعاقدية محرك القيمة للفروع المهيمنة في هذه المنطقة. أما التأمين على الحياة والادخار والتكافل العائلي فتخضع لنموذج القياس العام أو منهجية الرسوم المتغيرة. ويعترف الوسطاء بالعمولة عند إتمام ترتيب التغطية، مما يخلق عدم تطابق زمني مع التزامات تقديم الخدمة. وتعترف شركات إدارة التأمين لحساب الغير بإيرادات الرسوم على مدى فترة الخدمة، وهو النمط الأكثر وضوحاً وقابلية للتنبؤ في القطاع، والسبب الرئيسي في أن التدفق النقدي لنشاط الوساطة أكثر قابلية للتقييم الاستثماري الموثوق.

الوضع التنظيمي

يمثل التحليل القانوني الوارد أدناه الموقف المعتمد لهذا التقرير. يتوزع القطاع على أربعة نطاقات تنظيمية متمايزة، والخطأ الأشد كلفة هو التعامل معها بوصفها سوقاً واحدة: فالقانون الحاكم للأسهم، والجهة التنظيمية التي تملك منع الشراء، والجهة التنظيمية التي يمكنها الإضرار بالأصل، غالباً ما ترتبط بثلاث سلطات مختلفة LEGAL.

النطاق 1، البر الرئيسي لدولة الإمارات العربية المتحدة. التشريع الحاكم هو المرسوم بقانون اتحادي رقم 6 لسنة 2025 في شأن المصرف المركزي وتنظيم المنشآت والأنشطة المالية وأعمال التأمين، الصادر في 08/09/2025، والمنشور في الجريدة الرسمية العدد 807 بتاريخ 15/09/2025، والنافذ اعتباراً من 16/09/2025، والذي يلغي صراحةً المرسوم بقانون اتحادي رقم 14 لسنة 2018 والمرسوم بقانون اتحادي رقم 48 لسنة 2023 VERIFIED. منحت المادة 184 الأشخاص المشمولين بنطاق التطبيق مهلة لتوفيق الأوضاع مدتها عام واحد تنتهي في 16/09/2026، وتُبقي المادة 183 اللوائح التنفيذية سارية إلى حين استبدالها. المواد الجوهرية: المادة 61 تُدرج التأمين وإعادة التأمين والتكافل وإعادة التكافل صراحةً ضمن الأنشطة المالية المرخّصة، والمادة 62 توسّع نطاق الترخيص ليشمل أي شخص يتولى الإصدار أو العرض أو التيسير لأي نشاط مرخّص، بأي وسيلة أو تقنية، والمادة 69 تشترط أن تكون البنوك وشركات التأمين وإعادة التأمين شركات مساهمة عامة، والمادة 70 تخوّل مجلس الإدارة تحديد الحد الأدنى لرأس المال ورأس المال القائم على المخاطر، والمادة 71 تخوّل مجلس الإدارة وضع شروط مساهمة المواطنين والأجانب في شركات التأمين وإعادة التأمين VERIFIED. وتندرج تحته الأنظمة والقرارات التالية: نظام ترخيص شركات التأمين، تعميم CBUAE رقم C 4/2026، النافذ اعتباراً من 14/08/2026 VERIFIED، ونظام وسطاء التأمين، التعميم C 1/2024، النافذ في 15/02/2025 VERIFIED، وقرار مجلس الوزراء رقم 42 لسنة 2009 الذي يحدد الحد الأدنى لرأس المال بمبلغ AED 100 million لشركة التأمين المباشر وAED 250 million لشركة إعادة التأمين REPORTED، ونظام الحوكمة المؤسسية لشركات التأمين، التعميم 24/2022، وقرار مجلس إدارة هيئة التأمين رقم 25 لسنة 2014، الذي يعاير نموذج الملاءة المالية على أساس القيمة المعرّضة للمخاطر عند مستوى 99.5 في المائة على مدى عام واحد.

عتبات السيطرة، دولة الإمارات العربية المتحدة. بموجب المادة 6 من قرار مجلس إدارة هيئة التأمين رقم 15 لسنة 2019 بشأن قواعد نسب التملك في رؤوس أموال شركات التأمين، لا يجوز لأي شخص، منفرداً أو مع أطراف ذات علاقة، زيادة ملكيته إلى ما يتجاوز 10 في المائة أو إلى أي نسبة تمنح السيطرة دون موافقة الجهة التنظيمية، ويجب الإخطار خلال 15 يوماً عند ارتفاع الملكية إلى ما يتجاوز 5 في المائة دون أن تتعدى 10 في المائة. وتشترط المادة 7 تقديم طلب السيطرة قبل تاريخ تحقق السيطرة بما لا يقل عن 60 يوماً VERIFIED. كما يُعدّ التأمين نشاطاً ذا أثر استراتيجي بموجب قرار مجلس الوزراء رقم 55 لسنة 2021، بما يُبقي للجهة التنظيمية سلطتها التقديرية بشأن المساهمة الأجنبية رغم التخفيف العام لقيود الملكية REPORTED.

القيد الحاسم على الوسيط في دولة الإمارات العربية المتحدة. تشترط المادة 7 من التعميم C 1/2024 رأس مال مدفوعاً قدره AED 3,000,000 للوسيط المؤسس في الدولة، وتنص على ألا تقل حصة مواطني دولة الإمارات عن 51 في المائة من إجمالي رأس المال المدفوع، مع صلاحية CBUAE بموجب المادة 18-4 لرفع تلك النسبة، أما فرع الوسيط المؤسس في منطقة حرة مالية أو في الخارج فيتطلب رأس مال قدره AED 10,000,000 VERIFIED. وينطبق الحد الأدنى ذاته لحصة المواطنين في رأس المال، البالغ 51 في المائة، على استشاريي التأمين من الأشخاص الاعتباريين VERIFIED. وأي أطروحة استثمارية تتوخى حصة اقتصادية مسيطرة أو شبه مسيطرة في وسيط تأمين في البر الرئيسي لدولة الإمارات غير قابلة للتنفيذ بصيغتها المطروحة LEGAL. والمسارات المتاحة هي تملّك حصة حقيقية بنسبة 49 في المائة مع ترتيبات حوكمة للمسائل التي تتطلب موافقة خاصة، أو الاستثمار على مستوى الوسيط في DIFC أو ADGM حيث يُسمح بالتملك الأجنبي بنسبة 100 في المائة، أو الاستثمار في الشركة الأم المسجلة في منطقة حرة لفرع يعمل في البر الرئيسي. وأي ترتيب يقوم على مالك اسمي أو استئمان أو خيار أو خطاب جانبي، ويهدف إلى منح سيطرة فعلية تتجاوز 49 في المائة، غير قابل للإنفاذ ويُعرّض للمساءلة عن التستر التجاري، بما يؤدي إلى فقدان الترخيص، الذي يمثل الأصل برمّته LEGAL.

النطاق 2، أسواق رأس المال في دولة الإمارات العربية المتحدة. دخل المرسوم بقانون اتحادي رقم 32 لسنة 2025 (هيئة سوق المال) والمرسوم بقانون اتحادي رقم 33 لسنة 2025 (تنظيم سوق المال) حيز النفاذ في 01/01/2026، وألغيا القانون الاتحادي رقم 4 لسنة 2000 REPORTED. وتُطبّق المادة 2(1)(d) من المرسوم بقانون اتحادي 33/2025 أحكام القانون على أي شخص يستهدف عملاء في دولة الإمارات حتى لو كان النشاط يُمارَس خارج الدولة أو من منطقة حرة مالية، وتنص المادة 71 على عقوبة الحبس لمدة لا تقل عن سنة واحدة وغرامات تصل إلى AED 250 million على مزاولة نشاط مالي دون ترخيص REPORTED. وتظل آليات الاستحواذ خاضعة لقرار رئيس مجلس إدارة هيئة الأوراق المالية والسلع رقم 18/R.M لسنة 2017، مع وجوب تقديم عرض شراء إلزامي عند بلوغ 30 في المائة مضافاً إليها سهم واحد، وقد أُبقي على هذه الأحكام بصفة انتقالية REPORTED. أما الرأي السابق للمؤسسة بأن الموعد النهائي لتوفيق الأوضاع في 01/01/2027 بموجب هذه التشريعات يحكم الوساطة التأمينية، فلا يستند إلى ما يدعمه: إذ تخضع الوساطة التأمينية للمرسوم بقانون اتحادي رقم 6 لسنة 2025 ونظام وسطاء التأمين الصادر عن CBUAE، ولا ينبغي التعامل مع تاريخ 01/01/2027 بوصفه قيداً على تنفيذ صفقات التأمين ما لم يُبدِ المستشار القانوني رأياً مخالفاً بعد قراءة المراسيم بقوانين في ضوء دليل CBUAE LEGAL.

النطاق 3، المملكة العربية السعودية. لا يزال نظام مراقبة شركات التأمين التعاوني، الصادر بالمرسوم الملكي رقم M/32 بتاريخ 31/07/2003، ولائحته التنفيذية ساريين، وتتولى الإشراف على تطبيقهما الآن هيئة التأمين بدلاً من SAMA. وتنظم المواد 9 و38 و39 الملكية والسيطرة والموافقة على الاندماج: لا يجوز لأي شركة تأمين أو إعادة تأمين أن تندمج مع شركة أخرى أو تمتلكها أو تسيطر عليها أو تشتري أسهماً فيها دون موافقة كتابية مسبقة من الجهة التنظيمية؛ ويتعين على الشركة الإبلاغ كل ربع سنة عن أي مالك لحصة تبلغ 5 بالمئة أو أكثر، كما يتعين على ذلك المالك الإخطار كتابياً خلال 5 أيام عمل REPORTED. ويُفرض إسناد أعمال إعادة التأمين إلى السوق المحلية بنسبة 30 بالمئة اعتباراً من 01/01/2025 VERIFIED، مع إلزام شركات إعادة التأمين الأجنبية بالتسجيل على منصة هيئة التأمين بحلول 01/03/2026 بموجب تعميم هيئة التأمين رقم 85 REPORTED. وتسري لائحة الاندماج والاستحواذ الصادرة عن CMA عند تملّك نسبة 10 بالمئة من الأسهم ذات حقوق التصويت أو السيطرة على هذه النسبة، مع تمتع مجلس CMA بصلاحية تقديرية بموجب المادة 23 لاشتراط تقديم عرض إلزامي عند بلوغ نسبة 50 بالمئة، وبحد أدنى لسعر العرض يعادل أعلى سعر مدفوع خلال الأشهر الثلاثة السابقة VERIFIED. وقد ألغت تعديلات CMA النافذة في 01/02/2026 إطار المستثمر الأجنبي المؤهل، مع الإبقاء على حد الملكية الأجنبية البالغ 10 بالمئة للمستثمر غير المقيم الواحد وحد الملكية الأجنبية الإجمالي البالغ 49 بالمئة، باستثناء المستثمرين الأجانب الاستراتيجيين REPORTED. كما تتطلب عمليات الاندماج الإلزامية الحصول على موافقة الهيئة العامة للمنافسة، وهي الموافقة التي مُنحت لاندماج سلامة وعناية السعودية في June 2025 REPORTED.

الأداتان النظاميتان السعوديتان غير المحسومتين. أولاً، إن مقدار الحد الأدنى النظامي لرأس المال محل خلاف حقيقي في المصادر العامة: فالحد الوارد في نظام المراقبة يبلغ SAR 100 million لشركات التأمين وSAR 200 million لشركات إعادة التأمين REPORTED، في مقابل تقارير منفصلة عن حد قدره SAR 300 million يسري بحلول نهاية 2024، وعن حد مقترح قدره SAR 500 million لشركات التأمين المباشر وSAR 1 billion لشركات إعادة التأمين REPORTED. ولا يمكن أن تكون هذه الأرقام جميعها سارية حالياً، والفارق بين SAR 300 million وSAR 500 million هو الفارق بين استيفاء معظم شركات التأمين المدرجة للحد المطلوب ونشوء فئة فعلية من البائعين المضطرين. ثانياً، إن نظام التأمين السعودي البديل، الذي أُغلق باب التشاور بشأنه في 22/07/2025، لم يصدر بعد، ومن المتوقع أن يعيد تحديد متطلبات رأس المال، ويفرض فصل إعادة التأمين عن التأمين العام والتأمين على الحياة، ويعيد صياغة قواعد النشاط الأجنبي والحوكمة REPORTED.

النطاق 4، DIFC وADGM. تقصر المادة 4(4) من القانون الاتحادي رقم 8 لسنة 2004 بشأن المناطق الحرة المالية ممارسة أعمال التأمين في الدولة من جانب شركات المناطق الحرة المالية على إعادة التأمين؛ ولا يجوز لشركات التأمين في DIFC الاكتتاب في تغطيات تأمينية مباشرة إلا للمخاطر الواقعة في DIFC وخارج دولة الإمارات العربية المتحدة، وهو ما يفسّر تطور DIFC بوصفه سوقاً لإعادة التأمين VERIFIED. وقد بحثت محكمة استئناف DIFC المادة 4(4) في قضية Horizon Energy LLC ضد Al Buhaira National Insurance Company [2022] DIFC CA 015 VERIFIED. وبموجب تعميم CBUAE رقم C 4/2026، تُعامل شركات التأمين في DIFC وADGM بوصفها شركات تأمين أجنبية لأغراض الترخيص REPORTED. وتشمل التشريعات المطبقة في DIFC القانون التنظيمي رقم 1 لسنة 2004، وقانون الشركات رقم 5 لسنة 2018، ولوائح الشركات المقررة لسنة 2024 بصيغتها المعدلة في 2026، وقانون حماية البيانات رقم 5 لسنة 2020، وقانون التحكيم رقم 1 لسنة 2008، إلى جانب وحدات DFSA، وهي PIN وPIB (الوسطاء، الفئة الاحترازية 4) وCOB وGEN وAML. ويعمل ADGM بموجب FSMR 2015 وقواعد FSRA، مع بدء تطبيق IFRS 17 على شركات التأمين في ADGM اعتباراً من 27/04/2026 REPORTED.

مخاطر النطاق التنظيمي لتقنيات التأمين. تشمل المادة 62 من FDL 6/2025 أي شخص ييسّر، بأي وسيلة أو تقنية، ممارسة نشاط مالي مرخص، كما تشمل المادة 2(1)(d) من FDL 33/2025 أي شخص يستهدف عملاء في دولة الإمارات العربية المتحدة، حتى من داخل منطقة حرة مالية. وأي منصة لتوزيع التأمين باستخدام التقنية في DIFC أو ADGM تخدم حملة وثائق التأمين في دولة الإمارات خارج المناطق الحرة المالية دون ترخيص من CBUAE تُعدّ، بحسب ظاهر هذه الأحكام، مزاوِلةً لنشاط غير مرخص، مع ما ينطوي عليه ذلك من التعرض للمساءلة الجنائية LEGAL.

مكافحة غسل الأموال والعقوبات. في الفترة بين 03/08/2026 و20/08/2026، نشرت هيئة التأمين السعودية أربعة قرارات بفرض عقوبات: SAR 910,000 وSAR 650,000 بحق شركات تأمين، وSAR 480,000 وSAR 300,000 بحق مقدمي خدمات مساندة التأمين، بسبب أوجه قصور في تطبيق العناية الواجبة تجاه العملاء والتحقق من المستفيد الحقيقي النهائي، ومراقبة المعاملات، وحفظ السجلات، والتدريب، والإبلاغ عن المعاملات المشبوهة، والامتثال لقواعد العقوبات المالية المستهدفة VERIFIED. وفي 24/02/2026، فرض CBUAE عقوبات مالية على خمسة بنوك وشركتي تأمين بسبب مخالفات لمتطلبات CRS وFATCA VERIFIED. ولذلك، فإن معالجة أوجه القصور في مكافحة غسل الأموال تمثل عاملاً من عوامل التسعير في أي عملية من عمليات العناية الواجبة بشأن شركة التأمين أو الوسيط أو مدير المطالبات من طرف ثالث (TPA) في السعودية أو الإمارات، وليست مجرد ملاحظة هامشية تتعلق بالامتثال LEGAL. أما الالتزامات الواقعة على المستثمر، فتحكمها أحكام المرسوم بقانون اتحادي إماراتي رقم 20 لسنة 2018 بشأن مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب، وقرار مجلس الوزراء رقم 10 لسنة 2019، وقرار مجلس الوزراء رقم 109 لسنة 2023 بشأن إجراءات المستفيد الحقيقي وفق معيار 25 بالمئة، ووحدة مكافحة غسل الأموال لدى DFSA مع الإبلاغ عبر نظام goAML، ونظام مكافحة غسل الأموال السعودي الصادر بالمرسوم الملكي M/20 لسنة 2017، إلى جانب قواعد مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب الصادرة عن هيئة التأمين. وقد أُضيفت الكويت إلى قائمة FATF للولايات القضائية الخاضعة للمراقبة المتزايدة في الاجتماع العام المنعقد في February 2026 VERIFIED، وهو ما يزيد التعقيدات المتعلقة بالعلاقات المصرفية المراسلة والامتثال لأي هيكل قابض له ارتباط بالكويت.

التعرّض الحسّاس للعقوبات، الأطر المحدّدة بالاسم. يكمن التعرّض للعقوبات في هذا القطاع في قائمة معيدي التأمين والمحفظة الاستثمارية، وليس لدى شركة التأمين المسنِدة. تصنيف المخاطر بحسب نوع التعرّض: الارتباط بإيران عبر بيانات الرحلات في التأمين البحري وتأمين الطيران والبضائع والائتمان التجاري، مصنّف بأنه مرتفع، ويتطلب الفرز مقابل قائمة الرعايا المحدّدين بصفة خاصة الصادرة عن مكتب مراقبة الأصول الأجنبية الأمريكي (OFAC)، بما في ذلك الحرس الثوري الإسلامي (IRGC [SANCTIONED: IRGC (OFAC, UK)]) وإدراجات فيلق القدس التابع للحرس الثوري الإسلامي، كما يتطلب موقفاً صريحاً بشأن إطار خطة العمل الشاملة المشتركة (JCPOA) المنقضي وتدابير الأمم المتحدة المعاد فرضها، إذ إن بيئة العودة التلقائية للعقوبات في مرحلة ما بعد خطة العمل الشاملة المشتركة تلغي التخفيف المحدود للعقوبات الذي كان يدعم سابقاً بعض تغطيات التجارة الخليجية. الارتباط بروسيا عبر قوائم جهات إعادة الإسناد وحيازات السندات، مصنّف بأنه متوسط إلى مرتفع، ويتطلب الفرز مقابل قائمة OFAC SDN والقرارات القطاعية، والتدابير التقييدية للاتحاد الأوروبي بموجب لائحتي المجلس 833/2014 و269/2014 بصيغتيهما المعدّلتين، والقائمة الموحّدة لمكتب تنفيذ العقوبات المالية في المملكة المتحدة (UK OFSI)، وأحكام الحظر البريطانية على التأمين وإعادة التأمين المتعلقين بنقل النفط الروسي. لا تُعد أي آلية مطروحة ضمن هذا الفرز محظورة، ولا يفضّل هذا الفرز أي هيكل من شأنه تمرير التغطية أو قسط التأمين أو إعادة الإسناد عبر الطرف المقابل الخاضع للعقوبات، وأي نتيجة من هذا القبيل تُعد موجباً للإيقاف وليست مخاطرة يجري تسعيرها LEGAL.

قنوات النفاذ إلى الصين. لا توجد أداة مؤهلة للنفاذ إلى الصين تستوفي معايير موجز التكليف. السبب: موضوع التكليف هو دمج شركات التأمين والتكافل الخليجية في المملكة العربية السعودية والإمارات العربية المتحدة، ولم يحدّد أي محرك جهة مستهدفة في دول مجلس التعاون الخليجي، سواء كانت شركة تأمين أو وسيطاً أو جهة لإدارة خدمات التأمين لحساب الغير (TPA) أو شركة لتقنيات التأمين، لديها تعرّض جوهري للسوق المحلية الصينية. واستكمالاً للصورة، إذا كانت المحفظة الاستثمارية لجهة مستهدفة تضم أسهماً أو سندات في السوق المحلية الصينية، فإن النفاذ بالنسبة إلى شريك محدود من دول مجلس التعاون الخليجي يستثمر بعملة USD سيتطلب قناة خاضعة للتنظيم ومحدّدة بالاسم: صفة المستثمر المؤسسي الأجنبي المؤهل (QFII) أو المستثمر المؤسسي الأجنبي المؤهل بالرنمينبي (RQFII)، أو Stock Connect للأسهم وBond Connect لسندات سوق ما بين البنوك. وفي غياب إحدى هذه القنوات المحدّدة بالاسم، ستكون الحيازات في السوق المحلية الصينية ضمن المحفظة الخاصة بالجهة المستهدفة غير قابلة للتحقق، وينبغي التعامل معها بوصفها نتيجة سلبية من نتائج العناية الواجبة LEGAL.

الملاءمة الجغرافية

المملكة العربية السعودية، الرياض والخبر. السوق الأساسية من حيث مجمّع الأقساط والزخم التنظيمي. يُشترط على شركات التأمين وإعادة التأمين المؤسَّسة محلياً أن تكون مدرجة في السوق المالية السعودية (Tadawul) REPORTED، وبالتالي لا توجد قاعدة يُعتد بها من شركات التأمين الخاصة. ويُظهر سجل هيئة التأمين بتاريخ 10/09/2026 وجود 30 شركة تأمين مرخصة، منها 24 شركة مدرجة في Tadawul REPORTED. ولا تزال هياكل حصص الأقلية الخاصة متاحة فقط في شركات الوساطة، وشركات إدارة مطالبات الغير (TPAs)، ووكلاء الاكتتاب المفوضين (MGAs)، وشركات التقنية التأمينية (insurtech)، حيث لا يكون الإدراج إلزامياً. وقد برزت الخبر كمركز ثانوي للوساطة، إذ اتخذت Gallagher منها مقراً لرئيسها التنفيذي في السعودية مع التخطيط لافتتاح مكتب في الرياض REPORTED.

الإمارات العربية المتحدة، داخل الدولة مقابل المناطق الحرة. تقع شركات التأمين والوسطاء العاملون داخل الدولة ضمن نطاق إشراف CBUAE (مصرف الإمارات العربية المتحدة المركزي)، وتخضع لحد أدنى لرأس المال الوطني يبلغ 51 في المئة على مستوى الوسيط. ويسمح DIFC وADGM بملكية أجنبية بنسبة 100 في المئة لكيانات الوساطة وخدمات إعادة التأمين، إلا أنه لا يجوز لشركة مرخصة في DIFC أو ADGM الاكتتاب في التأمين المباشر إلا للمخاطر الواقعة داخل المنطقة الحرة أو خارج دولة الإمارات العربية المتحدة بموجب القانون الاتحادي رقم 8 لسنة 2004، المادة 4(4) VERIFIED. والنتيجة العملية هي أن المنطقة الحرة هي المقر الصحيح للكيان القابض ولأعمال وساطة إعادة التأمين والاستشارات، والمقر الخاطئ للتوزيع التجزئي داخل الدولة ما لم تكن الشركة مرخصة من CBUAE. كما يتطلب نشاط إدارة المطالبات الطبية لحساب الغير الامتثال لمتطلبات الربط مع هيئة الصحة بدبي أو دائرة الصحة بأبوظبي، بما في ذلك التزامات البيانات من فئة NABIDH في دبي، إلى جانب ترخيص CBUAE.

قطر. يُذكر أنها الأكثر ربحية بين الأسواق الخليجية الثانوية الأربعة، بنسب مجمعة تتراوح بين 85 و90 في المئة وعائد على حقوق الملكية يتراوح بين 6 و8 في المئة REPORTED. وعائد على حقوق الملكية بنسبة 6 إلى 8 في المئة مقابل تكلفة حقوق ملكية تتراوح بين 12 و14 في المئة يعني مضاعفاً مبرراً للسعر إلى القيمة الدفترية يقل كثيراً عن 1.0x حتى في أفضل سوق اكتتابي في المنطقة، كما أن المحفّز القطاعي يعتمد على قانون مؤجل. ولا يوجد أي استثمار قطري مؤهل يستوفي معايير حجم الاستثمار والسيولة الواردة في التفويض الاستثماري. السبب: مجمّع الأقساط والأسهم الحرة المدرجة أصغر من أن يستوعبا USD 10M to 75M دون أن يهيمن المركز على سجل المساهمين.

الكويت. لا يوجد أي استثمار كويتي مؤهل يستوفي معايير التفويض الاستثماري. السبب: أُدرجت الكويت على قائمة FATF للولايات القضائية الخاضعة للمراقبة المشددة في الاجتماع العام لشهر فبراير 2026 VERIFIED، وهو ما يرفع من احتكاكات العلاقات المصرفية المراسلة والامتثال لأي هيكل قابض، إضافة إلى مجمّع أقساط أصغر من أن يناسب حجم الاستثمار هذا. وتظل الكويت ذات صلة بوصفها جغرافيا للطرف المقابل: فقد استحوذت ACE Gallagher Holding على شركة United Partners Insurance Brokers ومقرها الكويت في سبتمبر 2026 REPORTED.

عُمان. لا يوجد أي استثمار عُماني مؤهل يستوفي معايير التفويض الاستثماري. السبب: مجمّع التغطيات الإلزامية صغير، كما أن الجدول الزمني لتطبيق التأمين الصحي الإلزامي يتطلب تأكيداً بالرجوع إلى المنشورات الحالية للجهة التنظيمية والمنصة الصحية قبل إدخال أي تغطية جديدة في التقييم.

البحرين. لا يوجد أي استثمار مؤهل في شركة تأمين بحرينية يستوفي معايير التفويض الاستثماري من حيث مجمّع الأقساط. السبب: مجمّع الأقساط المحلي أصغر من أن يستوعب حصة أقلية بقيمة USD 10M to 75M عند مستوى تركّز مقبول. وتبقى البحرين قابلة للاستخدام كولاية قضائية لنوافذ التكافل والكيانات القابضة، وهي مقر ACE Gallagher Holding، وسيط الشرق الأوسط وأفريقيا الذي رفعت فيه Gallagher حصتها من 30 إلى 49 في المئة في يونيو 2026 REPORTED.

مصفوفة المخاطر

المراجعة النقدية

السؤال الحاسم 1: ما هو الرقم الملزم للحد الأدنى لرأس المال في المملكة العربية السعودية اليوم، وكم عدد شركات التأمين المدرجة التي لا تستوفيه؟ تورد المصادر العامة أرقاماً تبلغ SAR 200 مليون، وSAR 300 مليون، وSAR 500 مليون، وSAR 1 مليار، فيما يذكر أحد المصادر الاكتوارية أن العتبات لم تُؤكَّد بعد. نقطة البيانات المفقودة هي النص الموحّد للائحة التنفيذية الصادرة عن هيئة التأمين وتاريخ نفاذها. وتكمن أهميتها في أن فرضية "الجهة التنظيمية تصنع بائعين متعثرين" برمّتها تتوقف على وجود قيد ملزم: فإذا كان مبلغ SAR 300 مليون هو الساري وكانت مجموعة الشركات المدرجة تستوفيه بالفعل، فإن عملية الفرز لا تشتري بائعين مضطرين، بل تشتري شركات تأمين دون الحجم المجدي لا يوجد عليها طلب شراء. وإذا كانت الإجابة غير مواتية، فإن شق المراجحة في عمليات الاندماج وشق إعادة الرسملة المتعثرة ينهاران في آن واحد، ولا يبقى سوى شق الوساطة.

السؤال الحاسم 2: ما هو معدل إتمام عمليات اندماج شركات التأمين السعودية المعلنة منذ تولّي هيئة التأمين مهامها، وما الذي أفشل العمليات التي لم تنجح؟ أنهت شركة اتحاد الخليج الأهلية اتفاق اندماجها الملزم مع الخليجية العامة في 25/03/2025 بسبب وقوع حدث جوهري سلبي، تمثّل تحديداً في انخفاض التقييم النهائي لإحدى الشركتين بنسبة 15 في المئة أو أكثر مقارنةً بتاريخ 30/06/2024 VERIFIED. وأنهت LIVA وملاذ محادثات الاندماج دون التوصل إلى اتفاق بعد التمديد حتى فبراير 2026 ثم لشهر إضافي REPORTED. وفي مقابل تلك الإخفاقات، يوصف اندماج ميدغلف وبروج، الذي أقرّته الجمعيتان العموميتان في 23/10/2025، بأنه أول اندماج عام ناجح يكتمل في ظل الإطار الجديد REPORTED. نقطة البيانات المفقودة هي سجل موثوق لجميع إعلانات اندماج شركات التأمين في Tadawul منذ 2023، مصنّفة إلى مكتملة أو منتهية أو منقضية. وإذا كان المعدل الأساسي للإتمام هو عملية واحدة من بين عدة عمليات، مع وجود فخ انخفاض التقييم بنسبة 15 في المئة الذي ينفتح تحديداً عندما تتراجع مضاعفات تقييم القطاع، فإن هذا ليس مراجحة.

السؤال الحاسم 3: هل يمثّل 2025 القاع الدوري أم المستوى الهيكلي الجديد؟ تُظهر الإفصاحات المدققة لعام 2025 انخفاض صافي الدخل بعد الضريبة بنسبة 40.8 في المئة إلى SAR 2.2 مليار، والعائد على حقوق الملكية عند 7.8 في المئة REPORTED، غير أن إجمالي الأقساط المكتتبة في الربع الأول من 2026 ارتفع بنسبة 14.4 في المئة مع إشارة الجهة التنظيمية إلى تحسّن الأداء التشغيلي VERIFIED. نقطة البيانات المفقودة هي النسب المجمّعة على مستوى خطَّي تأمين المركبات والتأمين الطبي في تقريري هيئة التأمين عن السوق للربعين الأول والثاني من 2026، إضافة إلى عدد الزيادات المعتمدة في أسعار تأمين المسؤولية تجاه الغير. ويؤكد العنوان المكلَّف به أن أرباح الاكتتاب يُعاد تسعيرها، بينما تقول آخر سنة كاملة مدققة إنها انهارت. وإذا كان الانهيار سقفاً هيكلياً تفرضه منصات التجميع وليس قاعاً دورياً، فإن شق شركات التأمين في عملية الفرز هذه لا يملك نقطة دخول عند أي سعر.

الافتراض الهش 1: أن أداة الجهة التنظيمية لتجميع القطاع هي الاندماج القسري، بما ينتج بائعاً متحفزاً للبيع بخصم. ويُعامَل هذا بوصفه حقيقة خلفية مسلّماً بها لأن كل عناوين أخبار التصنيفات الائتمانية تكرره، لكن إلغاء الترخيص والتصفية التدريجية المنظّمة للأعمال أرخص وأسرع من التوسط في اندماج بين مجلسي إدارة لديهما تقييمات غير متوافقة، وقد ألغت هيئة التأمين تراخيص 28 شركة تأمين ووساطة في مايو 2025 REPORTED. وإذا كان هذا الافتراض خاطئاً، فإن المستثمر الأقلية في شركة تأمين دون الحجم المجدي يحصل على تصفية تدريجية بدلاً من علاوة استحواذ.

الافتراض الهش 2: أن أسعار الفائدة في انخفاض، ومن ثم ينضغط دخل الاستثمار ويتعين على انضباط الاكتتاب أن يؤدي الدور. ويسمّي التكليف الحساسية لانخفاض أسعار الفائدة بوصفها أحد المخرجات المطلوبة، لكن بيانات السوق تُظهر زيادة بمقدار 25 نقطة أساس في 16/09/2026 وعدم وجود تخفيضات في الوسيط ضمن ملخص التوقعات الاقتصادية (SEP) حتى 2027 VERIFIED. وإذا عومل مسار أسعار الفائدة بوصفه ديكوراً لا مُدخلاً قابلاً للدحض، فإن التقرير يرتّب شركات التأمين بالترتيب الخاطئ تماماً، لأن الخطر يتمثّل في الأثر السلبي للتقييم بالقيمة السوقية على محافظ السندات والتحركات غير المواتية في معدلات الخصم وفق IFRS 17، لا في انضغاط عوائد إعادة الاستثمار.

الافتراض الهش 3: أن الإفصاح وفق IFRS 17 يجعل كفاية الاحتياطيات قابلة للمقارنة، وبالتالي فإن الفرز على أساس السعر إلى القيمة الدفترية ذو معنى. فقد وجدت مراجعة للتقارير السنوية لعام 2025 لـ 55 شركة تأمين أن الفوارق لا تزال قائمة في جودة الإفصاحات ومستوى تفصيلها، وأن خيارات السياسات المحاسبية والأحكام التقديرية الجوهرية تختلف، مما يجعل المقارنة أكثر صعوبة REPORTED. وهذا خطأ مثبت بالفعل، وهو ما يحوّل إطار السعر إلى القيمة الدفترية إلى آلة اختيار عكسي: فشركة التأمين التي تظهر في الفرز بأرخص تقييم هي، وفق هذه الآليات، الأرجح أن تكون صاحبة أدنى تعديل للمخاطر وأكثر منحنيات الخصم تفاؤلاً.

الحقيقة المزعجة 1: يُطلَب من عملية الفرز هذه دفع مضاعف تعافٍ لسوق سجّلت للتو عائداً على حقوق الملكية بنسبة 7.8 في المئة مع نسبة خسائر بلغت 89.3 في المئة، في حين تداولت شركات التأمين المدرجة في Tadawul عند مكرر ربحية تاريخي مجمّع قدره 26x للاثني عشر شهراً المنتهية في يونيو 2025 REPORTED. ويضع تقرير هيئة التأمين نفسها لعام 2025 النسب المجمّعة لتأمين المركبات فوق 110 في المئة لكل مجموعة نظيرة خارج فئتَي قادة السوق وشركات إعادة التأمين. وتمثّل تلك المجموعة الثانية معظم الكون القابل للاستثمار عند حجم الاستثمار هذا.

الحقيقة المزعجة 2: شقّا هذا التكليف متناقضان أحدهما مع الآخر. فقد استحوذت منصات التجميع على 74.4 في المئة من تدفقات تأمين المركبات للأفراد في السعودية في 2025، فيما تسحب آليات الترتيب بحسب أدنى سعر أسعارَ تأمين المسؤولية تجاه الغير إلى الأسفل على نحو هيكلي REPORTED. فالآلية التي تجعل منصة التوزيع تستحق مضاعفاً مرتفعاً هي ذاتها الآلية التي تدمّر النسبة المجمّعة لشركات التأمين. ويجب على أي إطار متماسك لتخصيص رأس المال أن يختار أحدهما، والأدلة ترجّح التوزيع.

الحقيقة المزعجة 3: الموكّل ليس مبكراً في دخوله. فقد نفّذت BlueFive Capital بالفعل الهيكل ذاته الذي يتوخّاه هذا التفويض الاستثماري، إذ استحوذت على 42 في المئة من الخليجية العامة عبر تخفيض رأس المال واكتتاب جديد بمشورة من SNB Capital وA&O Shearman، وأعلنت علناً عن استراتيجية شراء وبناء لتجميع شركات التأمين وإعادة التأمين الخليجية دون الحجم المجدي VERIFIED. وفي الوقت نفسه، نفّذت Gallagher ثلاث صفقات وساطة تأمينية في دول مجلس التعاون الخليجي بين يونيو وسبتمبر 2026، واستقطبت تنفيذياً أمضى خمسة عشر عاماً في التأمين العام لدى Tawuniya (التعاونية) ليكون رئيسها التنفيذي في السعودية. وسعر المقاصة في مساري شركات التأمين والوساطة بات يُحدَّد الآن من قِبل منافسين أفضل رسملة وأسرع حركة.

تحركات الأطراف المقابلة

الجزء أ، مصفوفة المنافسين

الجزء ب، التحركات الأخيرة

• نفّذت BlueFive Capital بالفعل الهيكل ذاته الذي يتوخاه هذا التفويض الاستثماري وأعلنت عن عملية تجميع. وقّعت BlueFive، التي أسسها حازم بن قاسم، الرئيس التنفيذي المشارك السابق لشركة Investcorp، اتفاقية اكتتاب ملزمة في الأسهم مع شركة الخليج العامة للتأمين التعاوني (Tadawul 8260) أُعلن عنها في مايو 2026. تخفّض Gulf General رأس المال بمقدار SAR 176 مليون من SAR 300 مليون إلى SAR 124 مليون، بإلغاء 17.6 مليون سهم لاستيعاب الخسائر المتراكمة، ثم تصدر 17.6 مليون سهم جديد، منها 12.6 مليون سهم تمثل 42 في المئة بعد إعادة الهيكلة تؤول إلى BlueFive و5 ملايين سهم ترسمل قرض مساهم بقيمة SAR 50 مليون. قدّمت SNB Capital وA&O Shearman المشورة لـ BlueFive؛ وقدّمت GIB Capital وAS and H Clifford Chance المشورة لـ Gulf General. ويظل الإتمام مشروطاً بموافقات هيئة التأمين وCMA والمساهمين [موثّق، [8]]. وتفيد BlueFive بأن المنصة ستعمل على دمج شركات التأمين وإعادة التأمين محدودة الحجم إلى جانب لاعبي المنظومة، بدءاً من دول مجلس التعاون الخليجي ومع إعطاء الأولوية للأهداف المتوافقة مع الشريعة. الأثر على هذا الفرز: أصبح نموذج تخفيض رأس المال المقترن بالاكتتاب مُثبتاً ومُسعّراً من قِبل منافس يستعين بمستشارين سعوديين من الفئة الأولى. والموكّل متلقٍّ للسعر في ذلك المسار.

• حدّدت هيئة التأمين تاريخ 01/01/2027 للتطبيق الكامل لرأس المال القائم على المخاطر، مع تشغيل موازٍ خلال 2026، ما يخلق نافذة محددة بتاريخ. أعلن الرئيس التنفيذي لهيئة التأمين ناجي التميمي في 12/11/2025 أن السوق يدخل مرحلة انتقالية مع التطبيق التجريبي لنظام رأس المال خلال 2026 إلى جانب النظام القائم، تمهيداً للتطبيق الكامل في يناير 2027 [موثّق، [11]]. وقد أُجريت خمس دراسات أثر كمي، كانت الخامسة على بيانات 2025، بهدف معلن يتمثل في رفع رأس المال القادر على تحمل المخاطر في القطاع من SAR 25 مليار إلى SAR 50 مليار بحلول 2030 [مُبلَّغ عنه، Argaam]. وأشارت S&P في يوليو 2026 إلى أن سبع شركات تأمين سعودية مدرجة تحمل خسائر متراكمة تتجاوز 20 في المئة من رأس المال، وأفصحت المجموعة المتحدة للتأمين التعاوني في 06/05/2026 عن بلوغ الخسائر المتراكمة 51.97 في المئة من رأس المال عند SAR 151.2 مليون [مُبلَّغ عنه، Sahm Capital]. الأثر: النافذة محددة بتاريخ تقويمي وليس بالمزاج السائد، غير أن المعايرة التي تحدد من سيتعثر فعلياً لم تُنشر. وهذا بالضبط سبب قراءة هذا الفرز على أنه انتقائي وليس جاذباً.

• أرسى اندماج Medgulf وBuruj آليات تبادل الأسهم لكل صفقة تليه، وهي ليست آليات نقدية. وافقت الجمعيات العمومية لشركة بروج للتأمين التعاوني وشركة المتوسط والخليج للتأمين وإعادة التأمين على الاندماج في 23/10/2025، باندماج Buruj في Medgulf وإصدار Medgulf لـ 33,157,894 سهماً عادياً جديداً بقيمة اسمية SAR 10 لمساهمي Buruj، وُصف بأنه أول اندماج عام ناجح يكتمل في ظل الإطار الجديد لهيئة التأمين [مُبلَّغ عنه، Baker McKenzie، 11/2025]. وقد قُيّمت أسهم Buruj بنحو SAR 19.49 للسهم، أي ما يقارب SAR 585 مليون إجمالاً، ما رفع رأس مال Medgulf من SAR 1.05 مليار إلى SAR 1.38 مليار وأبقى حاملي أسهم Medgulf عند نحو 76 في المئة [مُبلَّغ عنه، Yahoo Finance نقلاً عن الصفقة]. ووافقت هيئة التأمين بشكل منفصل على اندماج سلامة للتأمين التعاوني والسعودية لتأمين عناية في 16/11/2025 [مُبلَّغ عنه، Argaam]. وقد امتدت الفجوة بين مذكرة التفاهم (يوليو 2024) والإتمام نحو ستة عشر شهراً. الأثر: مراجحة الاندماج هنا هي صفقة قائمة على نسبة التبادل والجدول الزمني مع احتفاظ يمتد من سنة إلى سنتين حتى إتمام الاندماج، من دون فارق نقدي، مع ضرورة نمذجة التخفيف في الكيان الباقي.

# 4. نفّذت Gallagher ثلاث صفقات وساطة تأمينية في دول مجلس التعاون الخليجي بين يونيو وسبتمبر 2026، واستقطبت رئيس التأمين العام في Tawuniya.

رفعت Gallagher حصتها في ACE Gallagher Holding، وسيط منطقة الشرق الأوسط وأفريقيا الذي يتخذ من البحرين مقراً له، من 30 إلى 49 في المائة في مطلع يونيو 2026، مع احتفاظ MIG Holding بحصة الأغلبية REPORTED. وفي 10/06/2026 أعلنت Gallagher الاستحواذ على حصة أغلبية في ACE Re Gallagher Arabia Reinsurance Brokers، وعيّنت عبدالكريم المعجل، الذي شغل سابقاً منصب المدير التنفيذي للتأمين العام في Tawuniya لمدة خمسة عشر عاماً، رئيساً تنفيذياً للمملكة العربية السعودية، على أن يعمل من الخبر مع التخطيط لافتتاح مكتب في الرياض REPORTED. وفي سبتمبر 2026 استحوذت ACE Gallagher Holding على شركة United Partners Insurance Brokers الكويتية REPORTED. الأثر: يمثل هذا التهديد الأكثر مباشرة لساق الوساطة. فالشركات الاستراتيجية العالمية التي تدفع مقابل السيطرة بمبررات التآزر والكفاءات البشرية ستحدد أسعار السوق في عام 2027، وبالتالي فإن حصة أقلية سلبية في الوساطة بمضاعفات مماثلة للمضاعفات الاستراتيجية لن تتجاوز عتبة العائد المطلوبة.

# 5. حلّ موعد انتهاء الفترة الانتقالية لدى CBUAE في 16/09/2026، وقد ألغت الجهة التنظيمية بالفعل ترخيص إحدى شركات التأمين وفرضت غرامات على شركات أخرى.

وحّد المرسوم بقانون اتحادي رقم 6 لسنة 2025 الرقابة على القطاعات المصرفية والتمويلية والتأمينية تحت مظلة CBUAE اعتباراً من 16/09/2025 مع فترة انتقالية مدتها سنة واحدة تنتهي في 16/09/2026؛ وارتفع الحد الأقصى للغرامات الإدارية من AED 200 مليون إلى AED 1 مليار، كما أصبح النشاط غير المرخص أو الترويجي يرتب مسؤولية جزائية REPORTED. وقد ترسّخت سابقة التنفيذ: فقد ألغى CBUAE ترخيص شركة الخزنة للتأمين ش.م.ع في 11/07/2025 REPORTED، وفي 24/02/2026 فرض جزاءات مالية على خمسة بنوك وشركتي تأمين لمخالفات تتعلق بمعيار الإبلاغ المشترك (CRS) وقانون الامتثال الضريبي للحسابات الأجنبية (FATCA) VERIFIED. الأثر: بالنسبة لأي هدف استحواذ في الإمارات، فإن سلامة وضع الترخيص بعد 16/09/2026 تمثل بنداً من الدرجة الأولى في العناية الواجبة وليست مخاطرة مستقبلية، كما أن اختبار النطاق بموجب المادة 62 يدقق تحديداً في ترتيبات التوزيع عبر المنصات التقنية التي تولّد نمو التأمين التقني.

# 6. أعاد الموعد النهائي لتسجيل معيدي التأمين الأجانب في 01/03/2026، المتراكب على إلزامية الإسناد المحلي بنسبة 30 في المائة، هندسة صافي الاحتفاظ عبر نطاق الفرز السعودي.

اشترط تعميم هيئة التأمين رقم 85، الصادر في 25/08/2025، على جميع معيدي التأمين الأجانب الذين يكتتبون في أعمال اختيارية أو اتفاقية سعودية التسجيل على منصة الهيئة بحلول 01/03/2026، مع إلزام الشركات المسندة السعودية المرخصة ووسطاء إعادة التأمين بالتحقق من التسجيل قبل الإبرام REPORTED. ويأتي ذلك فوق قواعد الإسناد الهيكلية التي تُلزم الشركات المسندة السعودية بالاحتفاظ بما لا يقل عن 30 في المائة من إجمالي الأقساط وبإعادة تأمين 30 في المائة داخل المملكة العربية السعودية، مع حدود دنيا لتصنيفات الطرف المقابل عند AM Best B+ أو Fitch BBB أو Moody's Baa أو S&P BBB REPORTED. وأصدرت Clyde and Co تذكيراً نهائياً في 12/01/2026 وأشارت إلى تنامي استعداد الهيئة لفرض جزاءات علنية، مستشهدة بغرامة قدرها SAR 1 مليون لمخالفات مكافحة غسل الأموال REPORTED. الأثر: إن مثلثات تطور الخسائر لأي هدف استحواذ لعامي 2024 و2025 بُنيت على بنية إسناد مختلفة عن تلك السارية حالياً، وهو ما يضعف مادياً حجة القابلية المعتادة للمقارنة بموجب المعيار الدولي لإعداد التقارير المالية 17، ويستوجب إعادة احتساب كفاية الاحتياطيات على أساس لوحة معيدي التأمين لما بعد مارس 2026.

# 7. يشترط النظام السعودي إدراج شركات التأمين المؤسسة محلياً، وهو ما يلغي نطاق شركات التأمين الخاصة.

يسجّل مسح حواجز التجارة الصادر عن Global Reinsurance Forum أن شركات التأمين وإعادة التأمين السعودية المؤسسة محلياً يجب أن تكون مدرجة في السوق المالية السعودية، إلى جانب اشتراطات السعودة لمناصب أعضاء مجلس الإدارة والإدارة العليا، رهناً بإعفاء من هيئة التأمين REPORTED. وقد كان مشترو حصص السيطرة من الشركات الاستراتيجية: فقد أتمت Allianz بيع حصتها البالغة 51 في المائة في Allianz Saudi Fransi إلى ADNIC في 18/04/2024 VERIFIED، وبنت Fairfax حصة تبلغ نحو 97 في المائة من Gulf Insurance Group REPORTED. الأثر: المسارات الوحيدة المتاحة للدخول في شركة تأمين سعودية عند حجم الاستثمار هذا هي الشراء عبر السوق أو تجميع الصفقات الكبيرة في اسم مدرج دون الحجم المطلوب، أو اكتتاب تفاوضي ضمن عملية إعادة رسملة. أما هياكل الأقلية الخاصة فتبقى متاحة فقط في الوسطاء ومديري المطالبات من الأطراف الثالثة والتأمين التقني، وهو ما يعزز تحيّز هذا الفرز نحو التوزيع على حساب شركات التأمين.

# الجزء ج، حكم المعلومات الاستثمارية

نافذة التوقيت آخذة في الانفتاح لكنها تضيق وفق تقويم صارم يحدده تطبيق نظام رأس المال في 01/01/2027، والخطوة الوحيدة التي يتعين على الموكّل اتخاذها خلال التسعين يوماً القادمة هي تكليف جهة بإجراء عناية واجبة على مستوى الأسماء بشأن الملاءة والاحتياطيات للمجموعة المدرجة دون الحجم المطلوب لدى هيئة التأمين، والقيام في الوقت ذاته بالحصول على التأكيدات الخطية بشأن سقف العمولات وعتبة المساهم المسيطر التي تحكم ساق الوساطة، بحيث يكون الملف قابلاً للتنفيذ في الأسبوع الذي تُنشر فيه المعايرة بدلاً من ثلاثة أشهر بعد أن تكون BlueFive وGallagher قد أعادتا تسعيره.

الإطار المالي

منطق نشر رأس المال. يفضّل الفرز رأس المال الذي يمكن تحديد حجمه بما يتوافق مع السيولة القابلة للتنفيذ وهيكلته مع حماية قابلة للإنفاذ لحقوق الأقلية، ولا يفضّل رأس المال الذي يعتمد عائده على قيام جهة تنظيمية بتحديد نسبة تبادل في عملية اندماج. ضمن نطاق USD 10M إلى 75M، فإن الصيغ الواقعية هي: حصة أقلية محمية في وسيط خاص، أو مدير مطالبات خارجي (TPA)، أو منصة فصل في المطالبات على مستوى DIFC أو ADGM أو السعودية، وهي تستوعب من USD 10M إلى 40M مقابل حصة ذات دلالة وتسمح بصياغة اتفاقية مساهمين؛ ومركز مدرج مؤهل من حيث السيولة يُقاس إلى اقتصاديات شركات التأمين ذات الحجم الكبير. أما الحد الأعلى من حجم الاستثمار فلا يمكن توظيفه في شركة تأمين مدرجة دون الحجم المطلوب من دون أن يتحول إلى تقديم إفصاح بصفة مسيطر لدى كل من هيئة التأمين و CMA، مع حق نقض على الموافقة عند الخروج كما عند الدخول LEGAL.

إطار التقييم. يُبنى تكلفة حقوق الملكية انطلاقاً من المرتكز المتحقق منه: سعر إعادة الشراء لدى ساما عند 4.50 في المئة، وعلاوة مخاطر الأسهم السعودية بين 5.0 و6.5 في المئة، وعلاوة عدم السيولة للشركات الصغيرة بين 2.0 و3.0 في المئة، وهو ما يعطي نحو 11 إلى 13 في المئة لشركة مدرجة كبيرة الحجم، و14 إلى 16 في المئة لمجموعة الشركات دون الحجم المطلوب [ESTIMATED، بناء تراكمي معياري على سعر السياسة المتحقق منه]. وبتطبيق مضاعف السعر إلى القيمة الدفترية المبرَّر بوصفه (العائد على حقوق الملكية ناقص النمو) على (تكلفة حقوق الملكية ناقص النمو): فإن شركة تأمين طبي كبيرة الحجم بعائد على حقوق الملكية يبلغ 25 في المئة، ونمو 10 في المئة، وتكلفة حقوق ملكية 13 في المئة، تبرّر نحو 5.0 أضعاف؛ وشركة مركّبة من الفئة المتوسطة بعائد على حقوق الملكية 13 في المئة تبرّر نحو 1.0 ضعف؛ وشركة دون الحجم المطلوب بعائد على حقوق الملكية 4 في المئة مقابل تكلفة حقوق ملكية 15 في المئة تبرّر مضاعفاً سالباً [ESTIMATED، متطابقة الفائض النظيف]. والاستنتاج الحاسم هو أن الخصم عن القيمة الدفترية في شركات التأمين الخليجية دون الحجم المطلوب يمثّل تقييماً دقيقاً لهامش اقتصادي سالب، وليس تسعيراً خاطئاً. أما الوسطاء ذوو رأس المال الخفيف فلديهم قيمة دفترية ملموسة لا تُذكر، ويجب تقييمهم على أساس قيمة المنشأة إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وعلى أساس استدامة العمولات، مع نطاقات فرز عملية تتراوح بين 7 و9 أضعاف الأرباح المعيارية قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك لوسيط أو مدير مطالبات خارجي راسخ، وصولاً إلى 12 إلى 14 ضعفاً فقط حين يكون تركّز الإيرادات على شركة تأمين واحدة أو برنامج واحد دون 30 في المئة [ESTIMATED، مضاعفات خدمات إقليمية؛ وليست مقارنات صفقات مغلقة مرصودة، ولم يُعثر في هذا الفرز على أي صفقة وساطة تأمين خليجية خاصة مؤرخة وقابلة للتحقق مع إفصاح عن مضاعفاتها].

نطاق العائد المتوقع. بالنسبة إلى حصة أقلية محمية في وسيط راسخ تُشترى عند الحد الأدنى من نطاق الفرز مع نمو عضوي في الإيرادات بين 10 و15 في المئة وخروج استراتيجي عند مضاعف مماثل أو أعلى بقدر متواضع، فإن عائداً إجمالياً يتراوح بين 1.7 و2.2 ضعف على مدى أربع سنوات، أي ما يعادل نحو 14 إلى 22 في المئة بالمعدل السنوي قبل الضريبة على مستوى المستثمر، هو النطاق الذي يدعمه الفرز [ESTIMATED، افتراضات مضاعف الدخول والنمو ومضاعف الخروج]. أما بالنسبة إلى صيغة مراجحة الاندماج، فإن تطبيق نمط الإتمام والإخفاق المرصود ينتج قيمة متوقعة قريبة من نقطة التعادل: توزيع نموذجي قوامه 50 في المئة إتمام عند النسبة المعلنة، و20 في المئة إتمام بعد تعديل النسبة على غير صالح الاسم الأصغر، و15 في المئة إخفاق للصفقة مع ارتداد، و15 في المئة إتمام يفضي إلى كيان باقٍ غير سائل، يعطي نحو 110 لكل 100 على مدى 12 إلى 24 شهراً مضطربة قبل تكلفة رأس المال وتكاليف التقديمات النظامية [ESTIMATED، حساب سيناريوهات على نمط الصفقات السعودية المرصود]. وهذه ليست عتبة عائد ينبغي لهذا الحجم من الاستثمار أن يسعى إليها.

الجانب السلبي. السيناريو السلبي لشركة تأمين دون الحجم المطلوب ليس مضاعفاً أدنى، بل هو إعادة بيان للاحتياطيات تتبعها زيادة رأس مال بأولوية اكتتاب يتعين على الموكّل تمويلها أو يتعرض للتخفيف. وعلى أرقام توضيحية، حقوق ملكية مُعلنة قدرها 100 مقابل صافي احتياطيات مطالبات قدرها 150، فإن عجزاً في الاحتياطيات بنسبة 10 في المئة يخفّض حقوق الملكية إلى 85 ويحوّل دخولاً ظاهرياً عند 0.80 ضعف إلى 0.94 ضعف من القيمة الدفترية المعدّلة؛ ثم إن إصداراً لاحقاً لـ60 سهماً جديداً مقابل 100 سهم قائم يخفّض حصة مالك بنسبة 20 في المئة إلى 12.5 في المئة [ESTIMATED، حساب تفصيلي]. وفي حالة الوسيط، يتمثل الجانب السلبي في تعميم يضع سقفاً للعمولات: فخصم بنسبة 30 في المئة على العمولات في محفظة ذات ثقل تجزئة يزيل معظم قيمة حقوق الملكية ولا يمكن تجاوزه بجودة التنفيذ.

مسارات الخروج. البيع الاستراتيجي لوسيط إلى وسيط إقليمي أو عالمي هو المسار الأساسي، بإطار زمني واقعي يتراوح بين 12 و24 شهراً من الجاهزية للبيع حتى الإتمام شاملاً عدم الممانعة التنظيمية ESTIMATED. والإدراج في السوق الرئيسية لـ Tadawul أو في Nomu هو مسار الصعود ويتطلب من 18 إلى 36 شهراً من الحسابات المدققة النظيفة وفق المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية. أما التصرف في مركز مدرج عبر السوق المفتوحة فيحكمه معدل الدوران الفعلي: فعند قيمة سوقية تمثيلية قدرها USD 400 million مع أسهم حرة بنسبة 40 في المئة ومعدل دوران يومي قدره 0.3 في المئة من الأسهم الحرة، يبلغ متوسط القيمة اليومية للتداول نحو USD 0.5 million، وبالتالي فإن كتلة بقيمة USD 25M تتطلب نحو 250 من أيام التداول عند مشاركة بنسبة 20 في المئة، في حين أن USD 75M غير قابلة للتنفيذ في ذلك الاسم [ESTIMATED، حساب الأسهم الحرة ومعدل الدوران؛ ويجب استخراج الأسهم الحرة الفعلية ومتوسط القيمة اليومية للتداول على مدى 90 يوماً من Tadawul و DFM و ADX قبل تحديد حجم المراكز]. واختيار المسار الضريبي حاسم: فالأرباح الرأسمالية الناتجة عن التصرف في أسهم الشركات المساهمة السعودية المدرجة معفاة رهناً بشروط، في حين يواجه غير المقيم الذي يتصرف في أسهم شركة سعودية غير مدرجة نسبة 20 في المئة مع قيام المشتري عادةً بدور وكيل ضريبة الاستقطاع [REPORTED، PwC Worldwide Tax Summaries].

رأس المال العامل. بالنسبة إلى شركة التأمين، فإن رأس المال العامل هو رأس المال التنظيمي: والبوابة الاحترازية في هذا الفرز هي أن تبلغ الأموال الذاتية المؤهلة بعد الصفقة ما لا يقل عن 150 في المئة من المتطلب الملزم المطبّق، وما لا يقل عن 120 في المئة بعد ضغوط المطالبات والأصول المتفق عليها [ESTIMATED، هامش أمان استثماري مقترح، وليس متطلباً نظامياً]. وبالنسبة إلى الوسيط أو مدير المطالبات الخارجي، يجب استبعاد أموال العملاء وأرصدة التسوية مع شركات التأمين والنقد المقيّد من النقد القابل للتوزيع عند حساب الرفع المالي وقيمة حقوق الملكية، كما يجب قياس التحويل النقدي على ذلك الأساس المستبعد منه.

ESTIMATED توزيع مجمّع الأقساط الخليجي بحسب الجغرافيا، على أساس 2025

المنهجية: ترتكز حصتا السعودية والإمارات على الرقمين الأوليين المتحقق منهما أو المُبلَّغ عنهما أعلاه؛ أما الأسواق الثانوية الأربعة فقد وُزّعت استناداً إلى التعليقات المتعلقة بالحجم النسبي لمجمّع الأقساط، وهي استرشادية فقط. والنتيجة الاستثمارية هي أن أي هدف تأميني خليجي متعدد الولايات القضائية سيكون مرجّحاً نحو السعودية أو مرجّحاً نحو الإمارات، وأن مصفوفة المخاطر لمزيج إيرادات سعودي بنسبة 90 في المئة يهيمن عليها نظام رأس المال وديناميكيات منصات المقارنة، في حين أن المزيج المرجّح نحو الإمارات يهيمن عليه الحد الأدنى لرأس المال الوطني في الوساطة البالغ 51 في المئة واختبار النطاق الرقابي لمصرف الإمارات العربية المتحدة المركزي.

إجراءات العناية الواجبة

• الحصول من هيئة التأمين السعودية على اللوائح التنفيذية الموحدة وسجل الجهات المرخص لها، وتحديداً الحد الأدنى النظامي الحالي لرأس المال المدفوع بحسب فئة الترخيص (شركة تأمين، شركة إعادة تأمين، مشغّل تكافل، وسيط، مدير مطالبات خارجي، وكالة اكتتاب) مع تاريخ النفاذ وأي إشعار انتقالي. تحسم هذه الوثيقة المنفردة الأرقام المتنازع عليها البالغة SAR 200 million وSAR 300 million وSAR 500 million وSAR 1 billion، وتحدد ما إذا كانت هناك فئة من البائعين المضطرين أصلاً.

• طلب نتائج QIS5 من هيئة التأمين بشأن الأثر المتوقع على ملاءة القطاع في ظل نظام رأس المال لعام 2027، إلى جانب المعايرة النهائية والموعد النهائي للامتثال. والسبيل إلى ذلك هو الاستفسار الرقابي عبر مستشار قانوني سعودي مرخص من CMA، وهذا هو الرقم غير المعلن الأعلى قيمة على الإطلاق في القطاع.

• الاستعانة بمستشار قانوني تنظيمي للتأمين في دول الخليج لديه خبرة مع هيئة التأمين وCBUAE في تغيّر السيطرة، لإعداد مذكرة مكتوبة واحدة تغطي: جدول الحد الأدنى لرأس المال في السعودية، وعتبات إشعار المسيطرين والموافقة عليهم في كلا السوقين بموجب قرار مجلس إدارة هيئة التأمين رقم 15 لسنة 2019 والمادتين 38 و39 من اللائحة التنفيذية السعودية، والحد الأدنى البالغ 51 في المئة لرأس المال الوطني الإماراتي للوسطاء داخل الدولة بموجب التعميم C 1/2024، وجدول الحد الأقصى الحالي للعمولات في فرعي المركبات والتأمين الطبي في كلا السوقين.

• تكليف بيت خبرة اكتوارية خليجي مستقل (Milliman أو WTW أو Lux Actuaries أو Badri أو SHMA) بتوحيد إفصاحات المعيار الدولي للتقارير المالية 17 عبر مجموعة الشركات المدرجة في السعودية والإمارات على أساس منحنى خصم مشترك وأساس موحّد لتعديل المخاطر، وبإعداد خمس سنوات حوادث من مثلثات التصفية الإجمالية والصافية مع عرض تطور السنوات السابقة كنسبة مئوية من الالتزام الافتتاحي للمطالبات المتكبدة.

• تنفيذ فرز للسيولة يستخرج الأسهم الحرة ومتوسط القيمة اليومية للتداول لمدة 90 يوماً لكل رمز تداول مدرج لشركات التأمين في السعودية والإمارات من بيانات أسواق Tadawul وDFM وADX، مع احتساب عدد الأيام اللازمة للخروج عند مشاركة بنسبة 20 في المئة لمبلغي USD 25M وUSD 75M، واستبعاد كل اسم يتجاوز فيه الخروج بمبلغ USD 25M 90 يوم تداول.

• الحصول على شهادة امتثال للشركة المستهدفة و36 شهراً من المراسلات مع الجهة التنظيمية لأي هدف إماراتي، بما يؤكد التوفيق مع المرسوم بقانون اتحادي رقم 6 لسنة 2025 بحلول الموعد النهائي 16/09/2026 وحالة الترخيص بموجب التعميم C 4/2026، إضافة إلى جدول بجميع إجراءات الإنفاذ والغرامات والخطابات الرقابية.

• فرز كامل لوحة إعادة التأمين وسلسلة إعادة التأمين المسندة والأطراف المقابلة الاستثمارية وسلسلة المالك المنتفع النهائي لأي هدف مقابل قائمة المواطنين المصنفين خصيصاً الصادرة عن OFAC، بما في ذلك تصنيفات الحرس الثوري الإيراني [SANCTIONED: IRGC (OFAC, UK)]، والتدابير التقييدية للاتحاد الأوروبي بموجب لائحتي المجلس 833/2014 و269/2014، والقائمة الموحدة لمكتب تنفيذ العقوبات المالية البريطاني OFSI، والتحقق من تسجيل معيدي التأمين الأجانب على منصة هيئة التأمين بعد 01/03/2026.

تقييم المشغّل

هذا فرز قطاعي من دون هدف محدد بالاسم، ولذلك لا توجد صفوف للمؤسسين يمكن تعبئتها. لم يُقيَّم مستوى القناعة الخاص بهدف بعينه، وأي فرصة محددة بالاسم ستستلزم عناية واجبة منفصلة. وما يمكن للفرز إثباته هو ملف المشغّل الذي تُظهر الأدلة أنه ينجح فعلياً في هذا القطاع، مقارناً بمشغّلَين محددين بالاسم نفّذا صفقات خلال الأشهر الثمانية عشر الماضية.

المشغّل المرجعي 1: حازم بن قاسم، مؤسس BlueFive Capital، والرئيس التنفيذي المشارك السابق لشركة Investcorp. وقّعت BlueFive الاكتتاب الملزم على 42 في المئة من شركة الخليج العامة للتأمين التعاوني في مايو 2026، بهيكل يقوم على تخفيض رأس المال إضافة إلى اكتتاب جديد، وأعلنت علناً عن منصة اندماج خليجية لشركات التأمين وإعادة التأمين دون الحجم الأمثل مع إعطاء الأولوية للأهداف المتوافقة مع الشريعة REPORTED. وتخضع BlueFive للتنظيم في مركزي الإمارات كليهما، إذ تعمل BlueFive Asset Management Ltd بموجب ترخيص ADGM FSRA رقم 250086، وتعمل BlueFive Private Wealth Ltd بموجب المرجع F004559 لدى DFSA [REPORTED، نتائج محصورة بموقعي السجل العام لـ ADGM وDFSA؛ أعادت صفحات السجل المباشرة استجابات تحقق، وتتطلب هذه المراجع تأكيداً أولياً قبل الاعتماد عليها]. وسمات الملف ذات الصلة هي: خلفية في الاستثمارات البديلة كبيرة الحجم، وعلاقات استشارية سعودية من المستوى الأول (SNB Capital، A&O Shearman)، والاستعداد للاستحواذ على 40 في المئة فأكثر بدلاً من حصة أقلية سلبية.

المشغّل المرجعي 2: عبدالكريم المعجل، المعيّن رئيساً تنفيذياً للمملكة العربية السعودية في ACE Re Gallagher Arabia Reinsurance Brokers في يونيو 2026، وكان سابقاً المدير التنفيذي للتأمين العام في التعاونية لمدة خمسة عشر عاماً REPORTED. وسمات الملف ذات الصلة هي: خبرة عميقة وطويلة لدى شركة تأمين في سوق واحدة جرى تحويلها إلى دور في منصة توزيع، وتموضع قاعدة التشغيل في الخبر مع توسع مخطط له إلى الرياض.

ملف المشغّل المطلوب لأي هدف يمكن أن يدفع به هذا الفرز إلى الأمام. في حالة إعادة رسملة شركة تأمين: رئيس تنفيذي وكبير اكتواريين لديهما خبرة موثقة في إعادة تسعير محفظة مركبات أو تأمين طبي إلى ما دون نسبة مجمعة قدرها 100 خلال دورتي تجديد، ومجلس إدارة مستعد لمنح حزمة من المسائل المحفوظة لمساهم أقلية داخل. في حالة الوسيط: مدة عمل للمؤسس لا تقل عن سبع سنوات في أعمال التغطية الخليجية مع علاقات مسمّاة مع شركات التأمين، ومحفظة ذات ترجيح تجاري بدلاً من محفظة تجزئة مصدرها منصات المقارنة، ورخصة من CBUAE أو هيئة التأمين محفوظة في الكيان التشغيلي وليس لدى طرف ذي علاقة، وتغطية مسؤولية مهنية بحجم يتناسب مع المحفظة. وفي حالة أي هدف: وظيفة امتثال مُشكَّلة وعاملة، نظراً إلى أن هيئة التأمين غرّمت اثنين من مزودي خدمات دعم التأمين مبلغي SAR 480,000 وSAR 300,000 في أغسطس 2026 بسبب إخفاقات في العناية الواجبة تجاه العملاء والتحقق من المالك المنتفع VERIFIED.

الشروط

• معايرة نظام رأس المال السعودي | نشر هيئة التأمين للمعايرة النهائية لنظام رأس المال القائم على المخاطر مع تحديد موعد نهائي للامتثال وأثر القطاع وفق QIS5، قبل الشروع في أي أعمال تقييم لحقوق ملكية شركات التأمين | منشورات هيئة التأمين والاستفسار الإشرافي المباشر عبر مستشار قانوني سعودي | يُتوقع وقوع الحدث الحاسم قبل التطبيق الإلزامي في 01/01/2027

• تأكيد الحد الأدنى لرأس المال السعودي | تأكيد خطي للحد الأدنى النظامي الحالي لرأس المال المدفوع بحسب فئة الترخيص مع تاريخ النفاذ، بما يحسم النطاق المتنازع عليه بين SAR 200 million وSAR 1 billion | اللوائح التنفيذية الموحدة لهيئة التأمين وسجل الكيانات المرخّصة | قبل أي فرز للشركات المستهدفة، بهدف زمني قدره 30 يوماً

• الموافقة المسبقة على المسيطر لدى الجهتين التنظيميتين | تأكيد خطي بشأن معالجة المسيطر والجدول الزمني من إدارة الرقابة على التأمين في CBUAE بموجب قرار مجلس إدارة هيئة التأمين رقم 15 لسنة 2019، يُقدَّم قبل ما لا يقل عن 60 يوماً من أي إتمام للصفقة، وعدم ممانعة خطية أو تأكيد بعدم وجود اشتراط موافقة مسبقة من هيئة التأمين السعودية بموجب المادتين 38 و39 من اللوائح التنفيذية مع توثيق بروتوكول الإخطار خلال 5 أيام عمل | مراسلات CBUAE وهيئة التأمين عبر مستشار تنظيمي خليجي | قبل توقيع أي مستند ملزم؛ مع تخصيص مدة 4 إلى 6 أشهر للإمارات، و6 إلى 9 أشهر للسعودية

• مراجعة اكتوارية مستقلة للاحتياطيات | مراجعة كفاية الاحتياطيات وفق المعيار الدولي لإعداد التقارير المالية رقم 17 تشمل التزام المطالبات المتكبدة، وتعديل المخاطر، وذمم إعادة التأمين المدينة، وما لا يقل عن ثمانية أرباع من تطور خسائر التأمين على المركبات والتأمين الطبي، مع إعادة التشغيل على لوحة إعادة التأمين لما بعد 01/03/2026 ومستوى الاحتفاظ لما بعد 2025 | Milliman أو WTW أو Lux Actuaries أو Badri أو SHMA | تُسلَّم قبل تصويت اللجنة الاستثمارية

• جدول سقوف العمولات | السقوف الحالية لعمولات الوساطة ومواقع المقارنة في التأمين على المركبات والتأمين الطبي في كلا السوقين، مع الإفصاح عن أي مشاورة جارية | لائحة وسطاء التأمين الصادرة عن هيئة التأمين ولائحة وسطاء التأمين الصادرة عن CBUAE، النص الموحد الحالي | قبل تسعير أي أصل توزيعي

• الملكية الإماراتية ووضع الترخيص | رأي خطي من المستشار القانوني بشأن تطبيق الحد الأدنى لرأس المال الوطني الإماراتي البالغ 51 بالمئة بموجب التعميم C 1/2024 على الهيكل المحدد، إضافة إلى شهادة امتثال من الشركة المستهدفة تؤكد التوفيق مع المرسوم بقانون اتحادي رقم 6 لسنة 2025 بحلول 16/09/2026 ووضع الترخيص بموجب التعميم C 4/2026، مع مراسلات الجهة التنظيمية لمدة 36 شهراً | مستشار تنظيمي إماراتي ومستخرج من سجل CBUAE | قبل ورقة الشروط

• رأي ضريبي بشأن مسألة الزكاة | رأي موقّع يتناول ما إذا كانت شركة تأمين سعودية خاضعة للزكاة بشكل أساسي تستوفي شرط الخضوع للضريبة الوارد في المادة 23(2)(ب) من المرسوم بقانون اتحادي رقم 47 لسنة 2022، وهو ما يحدد ما إذا كان مكسب الخروج يخضع للضريبة بنسبة 0 أو 9 بالمئة، إلى جانب وضع الشخص المؤهل في المنطقة الحرة إذا جرت المطالبة به، وضريبة الاستقطاع السعودية على التوزيعات بنسبة 5 بالمئة، والتمييز بين الأرباح الرأسمالية المدرجة وغير المدرجة، ونطاق الضريبة التكميلية المحلية الدنيا بموجب قرار مجلس الوزراء رقم 142 لسنة 2024، وتصنيف أداة التملّك وفق المعيار المشترك للإبلاغ | مستشار ضريبي إماراتي مرخّص ومستشار زكاة وضرائب سعودي، مع طلب توضيح من الهيئة الاتحادية للضرائب إذا اقتضى الأمر | قبل تأسيس الأداة وقبل أول طلب لسحب رأس المال

• التصريح المتعلق بالعقوبات ومكافحة غسل الأموال | إتمام رسم خريطة المالك المنتفع النهائي وصولاً إلى الأشخاص الطبيعيين، وفرز الأشخاص المعرضين سياسياً وفرز العقوبات لأعضاء مجلس الإدارة وجميع المساهمين بنسبة 5 بالمئة فأكثر ولوحة إعادة التأمين بالكامل مقابل قائمة OFAC SDN بما في ذلك تصنيفات الحرس الثوري الإيراني [SANCTIONED: IRGC (OFAC, UK)]، والتدابير التقييدية للاتحاد الأوروبي، والقائمة الموحدة لمكتب OFSI البريطاني، إضافة إلى تأكيد الامتثال لتعميم إرشادات الملكية المنتفعة الصادر عن هيئة التأمين في أغسطس 2026 | مزوّد فرز خارجي ومستشار امتثال | قبل منح الحصرية

المصادر والمراجع

• هيئة التأمين السعودية، تقرير سوق التأمين السعودي للربع الأول 2026 وتقرير سوق التأمين السعودي 2025، إضافة إلى قرارات الجزاءات المنشورة من 03/08/2026 إلى 20/08/2026. [29]

• وكالة الأنباء السعودية، "رئيس هيئة التأمين يعلن التطبيق التجريبي لنظام رأس المال في 2026"، 12/11/2025. [11]

• وكالة الأنباء السعودية، "هيئة التأمين: إجمالي الأقساط المكتتبة يتجاوز SAR84 مليار"، 31/07/2026. [3]

• Milliman، "تحديث قطاع المملكة العربية السعودية، نهاية عام 2025"، الإفصاحات المدققة لـ 24 شركة تأمين مدرجة في Tadawul. [15]

• Lux Actuaries and Consultants، "رأس مال شركات التأمين الخليجية وملاءتها في النصف الأول من 2026"، 21/08/2026. [10]

• كتاب قواعد CBUAE، المرسوم بقانون اتحادي رقم 6 لسنة 2025، نظام ترخيص شركات التأمين C 4/2026، نظام وسطاء التأمين C 1/2024، قرار مجلس إدارة هيئة التأمين رقم 15 لسنة 2019، نظام حوكمة الشركات لشركات التأمين. [39]

• بوابة التشريعات في دولة الإمارات العربية المتحدة، المرسوم بقانون اتحادي رقم 6 لسنة 2025، الجريدة الرسمية العدد 807، 15/09/2025. [13]

• هيئة السوق المالية السعودية، لوائح الاندماج والاستحواذ، ونشرات إصدار شركات التأمين المودعة لدى CMA. [26]

• كتاب قواعد ساما، "الإسناد لإعادة التأمين في سوق إعادة التأمين المحلي"، إسناد محلي بنسبة 30 بالمئة ساري اعتباراً من 01/01/2025. [24]

• السوق المالية السعودية، إعلانات المصدرين بما في ذلك إنهاء اندماج الخليج والعالمية الأهلية والخليج العامة بتاريخ 25/03/2025. [32]

• مجلس الاحتياطي الفيدرالي، مذكرة التنفيذ، 16/09/2026، وZawya، "البنوك المركزية الخليجية ترفع أسعار الفائدة بعد رفع الفيدرالي الأميركي"، 17/09/2026. [1]

• Arab News نقلاً عن Moody's، "صافي أرباح شركات التأمين السعودية في النصف الأول يرتفع 13% بفضل قوة الاكتتاب ودخل الاستثمار"، 02/09/2026. [7]

• Fitch Ratings، "سوق التأمين السعودي، تسارع وتيرة الاندماج"، 09/06/2025، و"قطاع التأمين في الإمارات العربية المتحدة في طريقه إلى الاندماج والنمو"، 25/04/2025. [40]

• KPMG، "التقارير السنوية 2025، المعيار الدولي لإعداد التقارير المالية 17 في الزمن الفعلي"، مراجعة إفصاحات 55 شركة تأمين. [35]

• Baker McKenzie، "بروج التعاونية تندمج مع ميدغلف"، 11/2025، وNorton Rose Fulbright، "هيئة التأمين السعودية تُلزم شركات إعادة التأمين الأجنبية بالتسجيل بحلول مارس 2026"، 22/09/2025. [33]

• DFSA، ملخص الرقابة على التأمين بشأن القانون الاتحادي رقم 8 لسنة 2004 المادة 4(4)، ومحاكم DIFC، Horizon Energy LLC ضد شركة البحيرة الوطنية للتأمين [2022] DIFC CA 015. [27]

• معايير المحاسبة المالية والمعايير الشرعية الصادرة عن هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي)، المرجع المعتمد في دول مجلس التعاون الخليجي لمحاسبة مشغّل التكافل وتوزيع الفائض ومعالجة القرض الحسن. [41]

• خدمة قوائم العقوبات الصادرة عن مكتب مراقبة الأصول الأجنبية بوزارة الخزانة الأميركية OFAC، وقائمة التدابير التقييدية الموحدة للاتحاد الأوروبي، والقائمة الموحدة لمكتب تنفيذ العقوبات المالية البريطاني OFSI، لأغراض فرز لوحة إعادة التأمين ودفتر الاستثمار. [42]

الخطوة التالية

هذا التقرير مكتمل والحكم هو انتقائي، مدفوعاً بشرطين تنظيميين محددين الاسم والتاريخ سيعيدان ضبط مقام القيمة الدفترية الذي يُسعَّر القطاع على أساسه. إشراك مستشار قانوني تنظيمي متخصص في التأمين الخليجي لتقديم مذكرة خطية واحدة، خلال 30 يوم عمل، تؤكد جدول الحد الأدنى النظامي الحالي لرأس المال في السعودية بحسب فئة الترخيص، وعتبات إشعار المسيطرين والموافقة عليها بموجب قرار مجلس إدارة هيئة التأمين رقم 15 لسنة 2019 والمادتين 38 و39 من اللائحة التنفيذية السعودية، وجدول سقف العمولات الحالي للتأمين على المركبات والتأمين الطبي في كلا السوقين، وتدوين تاريخ 01/01/2027 في جدول المتابعة بوصفه نقطة المراجعة المحددة لنشر المعايرة النهائية لنظام رأس المال الصادر عن هيئة التأمين.

الحكم النهائي

انتقائي: إن اندماج قطاع التأمين والتكافل في دول مجلس التعاون الخليجي حقيقي، وساق الوساطة خفيفة رأس المال جاذبة اقتصادياً بالفعل عند حجم الاستثمار هذا، غير أن معايرة نظام رأس المال القائم على المخاطر غير المنشورة من هيئة التأمين قبيل التطبيق الإلزامي في 01/01/2027، إلى جانب نظام التأمين السعودي البديل الذي لم يصدر بعد، سيعيدان تأسيس حقوق المساهمين التي يعتمد عليها كل مؤشر مرجعي للدخول، وأن الالتزام برأس المال قبل أن يصبح هذان الصكان علنيين يعني تسعير أصل مقابل رقم أعلنت الجهة التنظيمية مسبقاً أنها ستغيّره.

Gulf Commercial Insights هي معلومات عناية واجبة تجارية، وليست نصيحة استثمارية. Gulf Commercial Insights هي علامة تجارية تابعة لشركة Boost My Business AI Innovation Limited، رخصة تجارية DIFC رقم CL11954.

# المصادر والمراجع

[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260916a1.htm [2] https://www.zawya.com/en/economy/gcc/gcc-central-banks-raise-interest-rates-after-us-fed-rate-increase-861760 [3] https://www.spa.gov.sa/en/N2645006 [4] https://www.ia.gov.sa/en/media-center/news/128 [5] https://mohre.gov.ae/en/guidance-and-awareness-portal-new/the-basic-health-insurance-scheme [6] https://www.zawya.com/en/press-release/companies-news/rasan-extends-strong-momentum-into-1h-2026-with-revenue-of-sar-517mln-up-more-than-111-y-o-y-426711 [7] https://www.arabnews.com/business/moodys-saudi-arabias-listed-insurance-sector-reported-a-significant-improvement-in-profitability-3000170 [8] https://bluefivecapital.com/en/newsroom/bluefive-capital-signs-definitive-agreement-for-strategic-investment-in-gulf-general-cooperative-insurance [9] https://cma.gov.sa/en/Market/Prospectuses/Documents/SAICO%20English%20Prospectus.pdf [10] https://luxactuaries.com/gcc-insurer-capital-solvency-h1-2026 [11] https://spa.gov.sa/en/N2441711 [12] https://www.argaam.com/en/article/articledetail/id/1893755 [13] https://uaelegislation.gov.ae/en/legislations/3284 [14] https://en.aletihad.ae/news/business/4686029/ [15] https://sa.milliman.com/en-GB/insight/ksa-industry-update-year-end-2025 [16] https://www.ia.gov.sa/SectorReports/The%20Saudi%20Insurance%20Market%20Report%202025.pdf [17] https://www.sahmcapital.com/news/content/allied-cooperative-insurance-reports-5197-accumulated-capital-losses-2026-05-06 [18] https://www.fitchratings.com/research/insurance/united-arab-emirates-insurance-industry-set-to-consolidate-grow-25-04-2025 [19] https://rulebook.centralbank.ae/en/rulebook/federal-decree-law-no-6-2025-regarding-central-bank-regulation-financial-institutions-and [20] https://rulebook.centralbank.ae/en/entiresection/60 [21] https://rulebook.centralbank.ae/en/rulebook/insurance-brokers%E2%80%99-regulation [22] https://u.ae/en/information-and-services/finance-and-investment/insurance [23] https://rulebook.centralbank.ae/en/rulebook/board-directors%E2%80%99-decision-no-15-2019-instructions-concerning-rules-ownership-ratios [24] https://rulebook.sama.gov.sa/en/entiresection/1364 [25] https://connections.nortonrosefulbright.com/post/102l68d/ [26] https://cma.gov.sa/en/RulesRegulations/Regulations/Documents/Merger%20and%20Acquisition%20Regulations.pdf [27] https://www.dfsa.ae/what-we-do/supervision/insurance-supervision/summary [28] https://www.difccourts.ae/rules-decisions/judgments-orders/court-appeal/horizon-energy-llc-v-al-buhaira-national-insurance-company-2022-difc-ca-015 [29] https://www.ia.gov.sa/en/home [30] https://www.centralbank.ae/en/news-and-publications/news-and-insights/press-release/cbuae-imposes-financial-sanctions-on-5-banks-and-2-insurance-companies-for-crsfatca-violations [31] https://ace-gallagher.com/gallagher-increases-investment-in-ace-gallagher [32] https://www.saudiexchange.sa/wps/portal/saudiexchange/newsandreports/issuer-news/issuer-announcements/issuer-announcements-details?anId=86030 [33] https://www.bakermckenzie.com/en/newsroom/2025/11/buruj-cooperative-merges-with-medgulf [34] https://www.lifeinsuranceinternational.com/news/saudi-insurance-authority-revokes-licenses [35] https://kpmg.com/xx/en/our-insights/ifrg/2026/2025-annual-reports-real-time-ifrs17.html [36] https://www.allianz.com/en/mediacenter/news/media-releases/financials/240418-allianz-completes-transaction-to-sell-its-51-percent-stake-in-Allianz-Saudi-Fransi.html [37] https://www.reinsurancene.ws/gallagher-expands-middle-east-operations-with-new-strategic-investment [38] https://www.whitecase.com/insight-alert/uae-enacts-new-cbuae-law-which-repeals-and-replaces-2018-law [39] https://rulebook.centralbank.ae [40] https://www.fitchratings.com [41] https://aaoifi.com [42] https://ofac.treasury.gov/sanctions-list-service [43] https://api.twelvedata.com/stocks?mic_code=XSAU [44] https://api.twelvedata.com/symbol_search?symbol=Rasan%20Information%20Technology

كيفية قراءة هذا التقرير

يحمل كل ادعاء جوهري وسماً مُدرجاً يبيّن كيفية توثيق المحرك له بمصدر. يُرجى قراءة الوسم قبل الاعتماد على الادعاء.

• [VERIFIED، <رابط المصدر>]، تم التحقق منه مقابل سجل أولي، أو رابط جهة تنظيمية، أو إفصاح، أو وثيقة رسمية خلال هذه الجولة.

• [REPORTED، <المصدر>]، مصدر ثانوي موثوق، مُسمّى في الادعاء.

• LEGAL، رأي بأسلوب المستشار القانوني؛ يُشترط الحصول على موافقة مستشار قانوني مؤهل في الولاية القضائية المستهدفة قبل اتخاذ أي إجراء.

• ESTIMATED، إسقاط تحليلي مع منهجية. استرشادي الاتجاه فقط، وليس حقيقة مُفصحاً عنها.

• ****، ملاحظة أو حجة من منظور معارض، وليست دليلاً وقائعياً مستقلاً.

الملحق: خريطة الأدلة وسبل الوصول

يوضّح هذا الملحق كيفية توثيق كل ادعاء جوهري ورد أعلاه، وما تم تأكيده مقابل مصدر أولي، وبالنسبة للنقاط التي لم نتمكن من تأكيدها بعد، يبيّن بدقة أي صلاحيات وصول إلى البيانات ستتيح لنا التحقق منها.

كيفية تصنيف كل ادعاء

• موثّق: تم تأكيده مقابل مصدر أولي (جهة تنظيمية، أو سوق مالية، أو إفصاح رسمي) خلال هذه الدورة. ويُعرض رابط المصدر أدناه. يُعامل كحقيقة.

• مُبلَّغ عنه: منسوب إلى مصدر ثانوي مُسمّى وذي مصداقية، لكنه لم يُؤكَّد بصورة مستقلة مقابل وثيقة أولية في هذه الدورة.

• مُقدَّر: استدلال تحليلي مبني على بيانات جزئية وفق منهجية معلنة. ذو دلالة اتجاهية، وليس حقيقة مُفصحاً عنها.

• غير مؤكد: سياق خلفي لم يجتز التحقق من المصدر. لا يُستخدم في اتخاذ قرار يتعلق برأس المال.

ما تم التحقق منه، ومن أي مصدر

تم تأكيد كل صف مقابل المصدر الأولي المبيّن. والرابط فعّال وقابل للنقر.

مؤشرات بحاجة إلى تأكيد، وصلاحيات الوصول التي ستتيح ذلك

هذه النقاط مفيدة لكنها لم تُؤكَّد بعد بصورة مستقلة، لأن تأكيدها يستلزم مصدر بيانات مدفوعاً لسنا متصلين به حالياً. امنحوا صلاحية الوصول المذكورة في العمود الأخير، ويمكننا نقل كل نقطة مدعومة إلى خانة "موثّق" في الدورة التالية.

أعلى وصول من حيث القيمة يمكن إضافته: تدفق بيانات سوقية أو بيانات مالية للشركات مرخّص، فهو وحده سيتيح لنا التأكيد المستقل على 113 من أصل 147 نقطة مفتوحة أعلاه. وكل تدفق بيانات مرخّص إضافي (Bloomberg Terminal، أو Pitchbook، أو Preqin، أو S&P Capital IQ، أو وكالات التصنيف، أو السجلات الخليجية المدفوعة) يرفع نسبة ما يحمله هذا التقرير من استشهادات بمصدر أولي قابل للتحقق المستقل.

محتجز بانتظار التأكيد (أُزيل أو خُفّض تصنيفه في مرحلة التحقق، لا مستبعد)

أزالت مرحلة التحقق لدينا النقاط الواردة أدناه أو خفّضت تصنيفها قبل وضع التقرير في صيغته النهائية. ونحن لا نحذفها: فكل نقطة محتجزة هنا كي تروا بدقة ما جرى تنحيته وما يلزم لتأكيده. والنقاط المؤشر عليها بعبارة "غير قابلة للتنفيذ" لم يتسنَّ العثور عليها في أي مصدر خلال هذه الجولة ولا ينبغي الاعتماد عليها.

_لا يُستبعد أي شيء تكشفه محركات البحث لدينا. فكل نقطة جوهرية إما جرى التحقق منها أعلاه، أو أُدرجت بوصفها خيطاً بحثياً مع بيان الوصول الذي سيؤكدها، أو احتُجزت في القسم أعلاه مع بيان سبب تنحيتها._

---

إخلاء مسؤولية الفئة C (محتوى حساس يتعلق بالعقوبات)

الإشارات الواردة في هذا التقرير إلى أشخاص أو كيانات أو ولايات قضائية خاضعة للعقوبات مُدرجة لغرض سياق تقييم المخاطر فقط. وتوصي Gulf Commercial Insights بعدم وجود أي انكشاف على أي طرف خاضع للعقوبات أو أي سوق خاضعة للعقوبات، أو التعامل معه، أو الاستثمار فيه، وأي سلسلة توريد أو طرف مقابل أو مسار دفع يتصل بمثل هذا الطرف يُعدّ سبباً للاستبعاد. ولا يشكل أي مما ورد في هذا التقرير مشورة استثمارية أو قانونية أو متعلقة بالعقوبات؛ ويلزم الحصول على مشورة قانونية مستقلة بشأن العقوبات وإجراء فحص وفق OFAC وUK OFSI والاتحاد الأوروبي قبل أي معاملة. والافتراضات الجوهرية مبينة أعلاه. وقد تتغير الظروف.

جميع التقارير المنشورة ←