سلسلة قيمة الغاز والغاز المسال في الخليج 2026: فرز استثماري انتقائي

تقرير الفرز الاستثماري لسلسلة القيمة للغاز والغاز الطبيعي المسال في دول مجلس التعاون الخليجي - قطر، المملكة العربية السعودية، الإمارات العربية المتحدة، عُمان

التفويض الاستثماري لمكتب العائلة ورؤوس أموال المستثمرين المحترفين، حجم الاستثمار في مشروع مشترك من USD 25M إلى 250M، الأفق الزمني المعلن من 3 إلى 5 سنوات، 2026 إلى 2031

انتقائي

تمثّل طبعة التعرفة التعاقدية للأنشطة الوسيطة في سلسلة الغاز الخليجية فئة أصول جذابة حقاً، ويمكن الاستثمار فيها بحجم الاستثمار المعلن عبر شرائح الاستثمار المشترك مع الجهات الراعية، غير أن هناك شرطاً واحداً محدداً بالاسم والتاريخ لم يُحسم بعد: فقد جرى تمديد حالة القوة القاهرة للغاز الطبيعي المسال لدى QatarEnergy مراراً منذ 04/03/2026، ويمتد آخر تمديد يمكن تتبّعه بصورة مستقلة حتى أوائل نوفمبر 2026 بالنسبة للمشتري الإيطالي Edison، ولم تُنفَّذ أي صفقة على حصة أقلية في الأنشطة الوسيطة بدول مجلس التعاون الخليجي بسعر معلن منذ 02/03/2026، وبالتالي لا يوجد سعر توازن سوقي قابل للرصد لمرحلة ما بعد الحرب للأصول المحددة قيد الدراسة، وأي تمديد حتى نهاية نوفمبر 2026 هو [UNCONFIRMED]. والعامل الحاسم ليس غياب وعاء استثماري محدد بالاسم، فذلك سمة ثابتة للفرز القطاعي ولا يحمل أي معلومة. بل يتمثل في أن الوثيقتين اللتين تحددان ما إذا كانت هذه الطبقة دخلاً سنوياً ثابتاً لمدة عشرين عاماً أم رهاناً لمدة عشرين عاماً على التوافر في زمن الحرب، وهما جدول تصاعد التعرفة وبند القوة القاهرة، غير مُفصح عنهما في جميع الولايات القضائية الأربع، وأن الالتزام بالحد الأدنى للكميات في السابقة الأبرز مضبوط لتغطية خدمة الدين بنحو 1.07x، لا لحماية العائد الدوري على حقوق الملكية.

الملخص التنفيذي

الرؤية القطاعية: نظرة انتقائية إلى سلسلة القيمة للغاز والغاز الطبيعي المسال في دول مجلس التعاون الخليجي، لأن الطبقة المفضلة، وهي الأوعية الاستثمارية لتعرفة الأنشطة الوسيطة القائمة على التوافر، تفتقر إلى اكتشاف الأسعار في مرحلة ما بعد الحرب وإلى آليات مُفصح عنها للتعرفة أو القوة القاهرة.

السبب: استقر مؤشر JKM عند USD 25.82/MMBtu في 25/09/2026، بارتفاع نسبته 128.55 في المئة على أساس سنوي، ولذلك فإن تسعير أي دخول في 2026 يتضمن علاوة حرب، في حين يقع الخروج بعد 3 إلى 5 سنوات في الفترة من 2029 إلى 2031، حين تتزامن إمدادات حوض الأطلسي المؤجلة مع عودة طاقة إنتاجية قطرية قدرها 12.8 مليون طن سنوياً. وتُموَّل توزيعات المساهمين في السابقة الخليجية الأبرز في الأنشطة الوسيطة من إيرادات الكميات المنقولة التي تتجاوز الالتزام بالحد الأدنى للكميات، المحدد بما يعادل نحو 1.07x من خدمة الدين، وفق تعرفة قدرها USD 0.57/MMBtu ثابتة بالقيمة الاسمية لمدة عشرين عاماً. ومقارنةً بسند مشروع إقليمي مصنف A بعائد 5.794 في المئة، وعائد التوزيعات البالغ 5.4 في المئة لاستثمار مدرج في الأنشطة الوسيطة، فإن نطاق العائد من دون رافعة مالية المحدد في التفويض الاستثماري، والبالغ 8 إلى 14 في المئة، يُعدّ رقماً تسويقياً عند حدّه الأدنى.

ما الذي من شأنه أن يغيّر هذا: إتمام صفقة على حصة أقلية في الأنشطة الوسيطة بدول مجلس التعاون الخليجي بسعر معلن بعد 02/03/2026، مع حد أدنى للتعرفة منصوص عليه في اتفاقية مبرمة وموثّق استمرار استحقاقه طوال فترة القوة القاهرة الناجمة عن الحرب. مستوى الثقة: مرتفع (78%). ما بين 50 و79 في المئة من الادعاءات الجوهرية هي VERIFIED بمصادر أولية، أما شروط التعرفة وتصاعدها والقوة القاهرة التي تحدد العائد فهي غير مُفصح عنها وتندرج ضمن ESTIMATED.

الأطروحة الاستثمارية

كانت الفرضية التي استند إليها التكليف أن إمدادات الغاز الخليجية تتوسع في ظل توقعات سعرية آخذة في التراجع مع دخول إمدادات جديدة من حوض الأطلسي إلى السوق. وقد تجاوزت التطورات هذه الفرضية منذ ستة أشهر، وتصحيحها هو بداية الأطروحة وليس هامشاً فيها. ألحقت الضربات الإيرانية على مدينة رأس لفان الصناعية أضراراً باثنين من خطوط إسالة الغاز الطبيعي الأربعة عشر في قطر وبمنشأة واحدة لتحويل الغاز إلى سوائل، مما أخرج من الخدمة طاقة قدرها 12.8 مليون طن سنوياً، أي نحو 17 في المئة من طاقة تصدير الغاز الطبيعي المسال الوطنية، لمدة تتراوح من ثلاث إلى خمس سنوات؛ وقد قدّر الرئيس التنفيذي لشركة قطر للطاقة تكلفة الإنشاء الأصلية للوحدات المتضررة بنحو USD 26 billion، وليس تكلفة إصلاحها REPORTED. أعلنت قطر للطاقة القوة القاهرة على كامل محفظة عقود الغاز الطبيعي المسال لديها في 04/03/2026 ومدّدتها مراراً؛ ويُظهر السجل القابل للتتبع حتى نهاية سبتمبر 2026 إلغاءات لشحنات متجهة إلى باكستان تمتد إلى أكتوبر، وإلى بنغلاديش تمتد إلى ما بعد سبتمبر، وتعليق شحنات Edison المتجهة إلى إيطاليا حتى أوائل نوفمبر 2026، بإجمالي 29 شحنة. أما التمديد إلى نهاية نوفمبر 2026 أو إلى أوائل ديسمبر فهو [UNCONFIRMED]. وعلى مدى ستة أشهر صدّرت قطر 18 شحنة مقابل 509 شحنات في الفترة المماثلة من العام السابق REPORTED. وبلغ سعر تسوية مؤشر JKM مستوى USD 25.82/MMBtu في 25/09/2026، بارتفاع نسبته 128.55 في المئة على أساس سنوي REPORTED.

لقد تأجلت تخمة المعروض، ولم تُلغَ. فمن المتوقع أن تبلغ إضافات طاقة الإسالة الإجمالية نحو 170 مليون طن سنوياً خلال الفترة من 2026 إلى 2028، مع استحواذ أمريكا الشمالية على أكثر من 85 في المئة من نمو عام 2026 VERIFIED. ولا يزال برنامج قطر ذاته يستهدف 142 مليون طن سنوياً بحلول 2030 عبر مشروع حقل الشمال الشرقي (32 مليون طن سنوياً، مع توقع تشغيل أول خط في H1 2027 وفقاً للتقديرات المعلنة)، ومشروع حقل الشمال الجنوبي (16 مليون طن سنوياً اعتباراً من 2028)، ومشروع حقل الشمال الغربي (16 مليون طن سنوياً إضافية) VERIFIED. ويضيف مشروع الرويس للغاز الطبيعي المسال 9.6 مليون طن سنوياً اعتباراً من 2028 VERIFIED. ومن ثم فإن الحسابات التي ينبغي أن تحكم أي التزام استثماري في 2026 قاسية في بساطتها: استثمار يُلتزم به الآن ويبلغ الأفق الزمني له 3 إلى 5 سنوات، يُتخارج منه في الفترة من 2029 إلى 2031، أي تحديداً حين تصل موجة الإمدادات الأطلسية المؤجلة وتعود الطاقة القطرية المعطلة البالغة 12.8 مليون طن سنوياً في آن واحد. يشتري المستثمر عند سعر فوري متضخم بفعل الحرب ويبيع في ظل تخمة معروض يعاد تشكيلها. وكل حلقة في سلسلة القيمة يعتمد عائدها على الفارق السعري أو هامش السوق الفورية تعاني خللاً هيكلياً في التسعير بالنسبة إلى فترة الاحتفاظ هذه.

وهذا لا يُبقي سوى أطروحة واحدة يمكن الدفاع عنها. ينبغي توجيه رأس المال حصراً إلى حلقات سلسلة القيمة التي تتقاضى مقابلاً عن الكميات والتوافر التشغيلي، لا عن الفارق السعري، وضمن ذلك، إلى الأصول التي لا يعبر غازها مضيق هرمز مطلقاً. والمستفيدون المحددون وفق هذا المعيار هم قطاع نقل الغاز ومعالجته السعودي الموجّه لتلبية الطلب المحلي (معمل غاز حقل الجافورة ومرفق رياس لتجزئة سوائل الغاز الطبيعي، المملوكان من خلال شركة Jafurah Midstream Gas Company، وأعمال إنشاء المرحلة الثالثة من شبكة الغاز الرئيسية)، وأصول نقل الغاز العُمانية الخاضعة للتنظيم وأصول الغاز الطبيعي المسال العُمانية الواقعة خارج المضيق في قلهات وصحار، وطاقة المعالجة في أبوظبي. أتمّت أرامكو في 28/10/2025 صفقة تأجير معمل الجافورة ومرفق رياس إلى شركة Jafurah Midstream Gas Company وإعادة استئجارهما منها بقيمة USD 11 billion، محتفظة بنسبة 51 في المئة، فيما يمتلك تحالف تقوده Global Infrastructure Partners نسبة 49 في المئة، بموجب عقد إعادة استئجار مدته عشرون عاماً، تدفع أرامكو بمقتضاه تعرفة ولا تُفرض عليها أي قيود على أحجام الإنتاج VERIFIED. ويشمل المستثمرون المشاركون المعلن عنهم شركة حصانة الاستثمارية، وصندوق الطاقة العربي، وAberdeen Investcorp Infrastructure Partners VERIFIED. ولا يعبر غاز الجافورة مضيق هرمز، ولا يُسعَّر على أساس JKM، ويحل محل حرق النفط الخام محلياً بما يعادل نحو 500,000 برميل يومياً VERIFIED.

ويتحدد منطق توظيف رأس المال بحجم الاستثمار. فعندما يتراوح حجم الاستثمار من USD 25M إلى 250M، لا يكون صاحب رأس المال شريكاً في مشروع مشترك. فقد بلغت صفقة الجافورة USD 11 billion، واستثمر التحالف المستثمر في خطوط أنابيب الغاز التابعة لـADNOC أكثر من USD 10 billion مقابل 49 في المئة، بمشاركة ست مؤسسات VERIFIED. والأداة الواقعية هي شريحة استثمار مشترك أو صندوق مُغذٍّ إلى جانب جهة راعية سبق أن تفاوضت على اتفاقية المساهمين، وهو ما يعني أن صاحب رأس المال يرث ترتيبات الحوكمة بصورة غير مباشرة ولا يستطيع تعديلها LEGAL. ويتراوح حجم المركز المناسب عملياً من USD 40M إلى 90M في شريحة واحدة، مع الاحتفاظ بقدرة استثمارية لشريحة ثانية، بدلاً من تركيز USD 250M في علاقة مع جهة واحدة ملتزمة بالسداد عند هذه المرحلة من دورة الحرب.

ومسار التخارج قائم، وهو أفضل مما افترضته المؤسسة سابقاً، لكنه ليس مزاداً تنافسياً. وافقت Lunate في 28/01/2025 على الاستحواذ على حصة الأقلية غير المباشرة لشركة Snam في ADNOC Gas Pipelines من خلال صندوقها Long-Term Capital Fund I VERIFIED؛ وقدّرت Mediobanca قيمة تلك الحصة بنحو EUR 200 million مقابل قيمة دفترية تبلغ EUR 135 million REPORTED. واستحوذت KKR على حصة أقلية في ADNOC Gas Pipeline Assets من خلال حسابات مُدارة في 01/10/2025 REPORTED. وكانت Lunate قد اشترت بالفعل حصة 40 في المئة في خطوط أنابيب النفط التابعة لـADNOC من BlackRock وKKR في 2024 REPORTED. وتوجد ثلاث عمليات تخارج أو أكثر، منجزة أو قيد التنفيذ، ضمن مجموعة أصول واحدة. غير أن المشتري الحدّي هو كيان استثماري في أبوظبي ذو صلات بالجهات السيادية. لذا ينبغي أن يستند التقييم الاستثماري إلى القيمة الدفترية مضافاً إليها علاوة متواضعة، مع افتراض استغراق العملية من اثني عشر إلى أربعة وعشرين شهراً، لا إلى إعادة تسعير مضاعف التقييم.

هيكل رأس المال

لا ينطبق: هذا فرز قطاعي لا يتضمن شركة مستهدفة أو كياناً استثمارياً محدداً بالاسم، وبالتالي لا توجد جولات تمويل سابقة أو تقييم بعد التمويل أو ترتيب لحقوق الأفضلية لتقييمها. القناعة الاستثمارية الخاصة بالجهة المستهدفة: لم تُقيَّم. وأي فرصة محددة بالاسم ستتطلب إجراء العناية الواجبة بصورة منفصلة.

يُعرض هنا النموذج الهيكلي المماثل الذي ينبغي أن يتوقع صاحب رأس المال عرضه عليه، وذلك لأغراض المعايرة، لا بوصفه جدولاً لهيكل الملكية. في كلتا السابقتين الموثقتين، يتمثل الكيان الاستثماري في شركة لتحصيل رسوم الاستخدام بهيكل ملكية 51/49، لا في شركة مالكة للأصول: تحتفظ Aramco بنسبة 51 في المئة من Jafurah Midstream Gas Company، مقابل 49 في المئة للمجموعة التي تقودها GIP، بموجب ترتيب لإعادة التأجير لمدة عشرين عاماً VERIFIED، واحتفظت ADNOC بحصة الأغلبية البالغة 51 في المئة، بينما استحوذ ائتلاف مكوّن من ستة أعضاء على 49 في المئة من ADNOC Gas Pipeline Assets LLC، التي تملك حقوق استئجار لمدة عشرين عاماً في 38 خط أنابيب تمتد لمسافة 982.3 كم، مقابل قيمة أصول معلنة تبلغ USD 20.7 مليار VERIFIED، أما المقابل النقدي الذي يتجاوز USD 10 مليار لحصة 49 في المئة فغير مذكور في ذلك المصدر REPORTED. وتكمن المخاطر في هيكل التمويل الذي تستند إليه حقوق الملكية تلك. تفصح Galaxy Pipeline Assets BidCo، وهي كيان التمويل الخاص بائتلاف ADNOC، عن حد أدنى ومتوسط متوقعين لنسبة تغطية خدمة الدين، استناداً إلى الالتزام بالحد الأدنى للكميات وحده، يبلغان نحو 1.07x، وترتفع النسبة إلى نحو 1.43x عند احتساب إجمالي الكميات المتعاقد على تمريرها، مقابل حد أدنى بموجب تعهدات السندات يبلغ 1.02x، مع تحويل 100 في المئة من التدفق النقدي الحر لشركة AssetCo إلى الكيانات الأعلى في هيكل الملكية VERIFIED. وعندما يتراوح حجم الاستثمار بين USD 40M و90M في شريحة ضمن كتلة من حقوق الملكية بقيمة عدة مليارات، تكون الحصة الاقتصادية لصاحب رأس المال، بعد احتساب الملكية عبر طبقات الهيكل، في نطاق النسب المئوية المنخفضة ذات الرقم الواحد، وتأتي في أولوية السداد بعد سندات بقيمة USD 7.9 مليار صادرة وفق القاعدة 144A في سابقة ADNOC VERIFIED.

التقييم الاقتصادي الكلي

تحكم هذا القطاع ثلاث آليات لانتقال أثر المتغيرات الاقتصادية الكلية، وتدفع الآليات الثلاث حالياً في اتجاهات متباينة.

الأولى هي السياسة النقدية المستوردة عبر ربط العملات بالدولار. تظل العملات الأربع جميعها مربوطة: AED عند 3.6725، وSAR عند 3.75، وQAR عند 3.64، وOMR عند 2.6008 USD لكل ريال VERIFIED. وقد عدّل الاحتياطي الفيدرالي النطاق المستهدف بمقدار 25bp ليصبح من 3.75 إلى 4.00 في المئة في 16/09/2026، مع بلوغ وسيط توقعات سبتمبر 4.1 في المئة لكل من 2026 و2027 VERIFIED. وتبعته البنوك المركزية الخليجية بصورة متزامنة في 17/09/2026: سعر الأساس لدى CBUAE إلى 3.90 في المئة، وسعر إعادة الشراء لدى SAMA إلى 4.50 في المئة، وسعر الفائدة لدى البنك المركزي العُماني ومصرف البحرين المركزي إلى 4.50 في المئة، وقطر بزيادة 25bp VERIFIED. وبلغ سعر CME Term SOFR لأجل ثلاثة أشهر 4.047 في المئة في 23/09/2026، وسعر SOFR لليلة واحدة 3.88 في المئة في 24/09/2026 VERIFIED. والنتيجة بالنسبة إلى هذا التفويض الاستثماري هي أن العوائد على الأدوات الخالية من المخاطر وشبه الخالية من المخاطر قد ارتفعت لتضاهي العائد الموعود للبنية التحتية، وأن فارق العائد قد ضاق بدلاً من أن يرتفع العائد نفسه.

ينبغي خفض تقدير احتمال فك الربط إلى ما يقارب الصفر، وإعادة توجيه قدرات النموذج إلى تكلفة الاحتفاظ. ففي ظل حرب إقليمية وإغلاقين فعليين للمضيق، جرى تسعير عقد USD/SAR الآجل لمدة سنة عند 75 إلى 85 نقطة في 30/07/2026، بسعر صرف ضمني يناهز 3.763، أي إن السعر يعكس انخفاضاً في قيمة العملة بنحو ثلث الواحد في المئة على مدى سنة REPORTED. وتداول OMR/USD ضمن نطاق يبلغ عرضه نحو سبع نقاط أساس خلال النصف الأول من أبريل 2026 REPORTED. أما الافتراض المسبق التاريخي لدى المؤسسة بأن ربط عملة عُمان هو الأضعف، فلا تدعمه سوق العقود الآجلة ولا تثبيت S&P لتصنيف عُمان عند BBB-/A-3 مع نظرة مستقبلية مستقرة في 25/09/2026 VERIFIED. ويتمثل التعرض الحقيقي لمخاطر الربط في هذا القطاع في ضيق فارق العائد، لا في خفض قيمة العملة.

الآلية الثانية هي نقطة تعادل المالية العامة وسرعة ترسية المشاريع. لا يزال وضع احتياطيات المملكة العربية السعودية قوياً، إذ تغطي 11.6 شهراً من المدفوعات الخارجية الجارية في 2026، مقابل وسيط لدى الدول النظيرة يبلغ 1.9 شهر، فيما يبلغ صافي الأصول الأجنبية السيادية 41.2 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي بنهاية 2026 VERIFIED. أما وضع قطر فأكثر تعقيداً: ثبّتت Fitch تصنيف AA في 04/09/2026، لكن مع نظرة مستقبلية سلبية، متوقعةً ارتفاع الدين إلى 64.1 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي بنهاية 2026، من 51.3 في المئة في 2025، مقابل صافي أصول أجنبية سيادية يبلغ 254.2 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي VERIFIED. وخفّضت Moody's التقييم الائتماني الأساسي لشركة QatarEnergy LNG S(3) إلى baa2، مع تثبيت التصنيفات في 26/03/2026 REPORTED. وتتكبد قطر حالياً فاقداً في إيرادات الغاز الطبيعي المسال يقارب USD 20 مليار وفق المعدل السنوي REPORTED. وينبغي خفض تقييم نموذج أعمال المقاولات ذي الذمم المدينة المرتفعة والمتأثر بوتيرة ترسية المشاريع في قطر، مع تأخر زمني يتراوح بين ربعين وأربعة أرباع.

الآلية الثالثة هي الأمن المادي، الذي أصبح المتغير المهيمن على التقييم داخل دول مجلس التعاون الخليجي، ولا يعكسه أي عائد معروض في هذا القطاع. فقد أصابت ضربات بطائرات مسيّرة انطلقت من الأراضي العراقية خط أنابيب النفط الخام السعودي شرق-غرب خلال 10 إلى 11/09/2026، ما ألحق أضراراً بثلاث من أصل إحدى عشرة محطة ضخ وأجبر على إيقاف تشغيل الخط، مع إعادة تشغيله بمعدل تدفق منخفض في 22/09/2026 VERIFIED. وأفصحت ADNOC Gas عن حوادث ذات صلة بالأمن في موقع حبشان في 3 و08/04/2026، وأكدت استعادة إمدادات الغاز إلى 85 في المئة قبل الموعد المحدد VERIFIED. ويتمثل سيناريو التدهور المعلن من S&P بشأن عُمان صراحةً في تصعيد مطوّل للهجمات التي تشنها إيران على البنية التحتية للطاقة والبنية التحتية المدنية في عُمان VERIFIED. ولا يقع أي جزء من سلسلة القيمة هذه خارج نطاق التهديد، وإنما يكمن التفاوت في درجة التركّز، وتمثّل رأس لفان نقطة الإخفاق المفردة الأكثر تركّزاً في قطاع الطاقة العالمي.

صحة القطاع

انفصلت صحة القطاع على صعيد أصوله المادية عن صحته من منظور الاستثمار، والخلط بينهما هو الخطأ الرئيسي الذي قد يقع فيه صاحب رأس المال في 2026.

على صعيد الأصول المادية، يمر قطاع الغاز في الخليج بأكبر توسع إنشائي في تاريخه. بدأ حقل الجافورة الإنتاج في ديسمبر 2025 بطاقة المرحلة الأولى البالغة 450 MMcfd، مع توقعات معلنة بالوصول إلى نحو 650 MMcfd بحلول نهاية 2026 و2 bcfd من غاز البيع بحلول 2030، إضافة إلى 420 MMcfd من الإيثان ونحو 630,000 b/d من السوائل عالية القيمة عند بلوغ مستوى الإنتاج المستقر، مقابل موارد في المكمن تبلغ 229 tcf VERIFIED. ودخل معمل غاز تناجيب الخدمة في ديسمبر 2025، ومن المتوقع أن تصل طاقته لمعالجة الغاز الخام إلى 2.6 bcfd في 2026 VERIFIED. وتضيف المرحلة الثالثة من شبكة الغاز الرئيسية 3.15 bcfd إلى طاقتها البالغة 12.5 bcfd بحلول 2028، عبر 4,000 km من خطوط الأنابيب و17 وحدة ضغط REPORTED. وتشغّل الشركة العُمانية للغاز الطبيعي المسال ثلاثة خطوط إنتاج في قلهات بطاقة اسمية قدرها 10.4 mtpa، ونحو 11.4 mtpa بعد إزالة الاختناقات التشغيلية، وقد استمر تشغيلها بمستويات تتجاوز الطاقة الاسمية خلال H1 2026، في حين كانت الصادرات القطرية والإماراتية متوقفة بسبب الحصار REPORTED؛ ويُستهدف تشغيل خط رابع بطاقة 3.8 mtpa في 2029، وقد أُعدّت قائمة مختصرة بمقدمي العروض حتى تاريخ 11/09/2026 REPORTED. أما مشروع مرسى للغاز الطبيعي المسال في صحار، بطاقة 1 mtpa مخصصة لتزويد السفن بالوقود، والذي تطوّره TotalEnergies بحصة 80 في المئة مع شركة OQ للاستكشاف والإنتاج بحصة 20 في المئة بتكلفة USD 1.6 مليار، فقد بدأت أعماله الإنشائية في 01/05/2025، على أن يبدأ الإنتاج وتزويد السفن بالوقود اعتباراً من Q1 2028 VERIFIED.

ومن منظور الاستثمار، فإن السمة المحدِّدة للقطاع هي عدم نشر أي تعرفة. فلا يُفصح عن قاعدة الأصول الخاضعة للتنظيم أو العائد المسموح به لأي كيان استثماري خليجي في أنشطة النقل والمعالجة والتخزين، باستثناء OQ Gas Networks، وقد أعلنت Fitch في 20/08/2026 تصنيف OQGN عند BBB- مع نظرة مستقبلية مستقرة، ووضعتها صراحةً في مرتبة أدنى من نظيراتها الأوروبية الخاضعة للتنظيم لأن إطارها التنظيمي يُنظر إليه على أنه أقل شفافية وأقل نضجاً، متوقعةً أن يبلغ التدفق النقدي الحر السلبي التراكمي نحو OMR 60 مليون خلال الفترة من 2026 إلى 2028، مع بلوغ نسبة صافي الرافعة المالية على أساس الأموال من العمليات (FFO) ذروتها عند 4.3x VERIFIED. وحيثما تسرّبت تفاصيل التعرفة إلى المعلومات المتاحة للعموم، جاءت غير مشجعة: إذ يوثّق تعليق Fitch على الإصدار في 2021 تعرفة لدى ADNOC على الكميات الممرَّرة قدرها USD 0.57 لكل MMBtu، ثابتة بالقيمة الاسمية ومن دون مخاطر تضخم طوال مدة اتفاقية الاستخدام والتشغيل البالغة عشرين عاماً VERIFIED. وعند تضخم بنسبة 3 في المئة، تبلغ قيمة التدفق النقدي في السنة الأخيرة من عقد إيجار مدته عشرون عاماً وغير مرتبط بمؤشر نحو 55 سنتاً بالقوة الشرائية للنقود في سنة الدخول ESTIMATED. وهذا يمثل سلسلة دفعات سنوية تتضمن إطفاءً تدريجياً لرأس المال، من دون أي حق متبقٍ في الأصل، وليس عائداً من البنية التحتية محمياً من التضخم.

ومع ذلك، فقد أدى الهيكل ما صُمّم لأدائه تحت أقصى درجات الضغط، وهو أهم مؤشر إيجابي منفرد في هذا الفرز. ولا تزال Galaxy Pipeline Assets BidCo تحمل تصنيف Aa2 من Moody's مع نظرة مستقبلية مستقرة (مراجعة دورية في 30/10/2025)، وتصنيف AA من Fitch مع نظرة مستقبلية مستقرة (ثُبّت في 04/12/2025)، كما أن صفحة الإفصاح الخاصة بالمُصدر نفسه، والتي كان آخر تحديث لها في 12/08/2026، لا تُظهر أي إجراء تصنيفي لاحق رغم الحرب VERIFIED. وتفيد Fitch بأن اتفاقية الاستخدام والتشغيل تنقل جميع مخاطر التشغيل الجوهرية إلى ADNOC، وأن الالتزام بالحد الأدنى للكميات يفصل الإيرادات عن توافر خطوط الأنابيب للتشغيل، وأن ADNOC تتحمل تكاليف التشغيل والصيانة والنفقات الرأسمالية، وأن مخاطر القوة القاهرة وإخراج الأصول من الخدمة تبقى على عاتق ADNOC VERIFIED. وهذه المجموعة من البنود هي النموذج الذي ينبغي اشتراطه. أما السؤال الذي لم يُحسم بعد، وهو سبب تبنّي الانتقائية (SELECTIVE)، فهو ما إذا كان هذا الهيكل قد حمى المساهم أم حامل السند وحده.

وتحدد الشركات المدرجة المماثلة الحد الأدنى للعائد المطلوب. فقد وافق مساهمو ADNOC Gas على توزيعات قياسية بقيمة USD 3.584 مليار للسنة المالية FY2025، وحددت الشركة هدفاً للتوزيعات يبلغ USD 24.4 مليار للفترة من 2025 إلى 2030، بنمو سنوي قدره 5 في المئة VERIFIED؛ أما التوزيع لكل سهم الضمني البالغ AED 0.18 وعائد التوزيعات الذي يقارب 5.4 في المئة، فمستمدان من بيانات السوق REPORTED. ويبلغ عائد التوزيعات لشركة OQ Gas Networks نحو 5.0 إلى 5.4 في المئة، فيما تقارب القيمة السوقية USD 965 مليون REPORTED. وتمثل هذه الأدوات المؤشر المرجعي ومعدلات العائد المطلوب لهذا الفرز، وليست مراكز استثمارية.

الشروط التجارية

نموذج التسعير: تعرفة قائمة على الأصول، وليست اشتراكاً ولا رسوماً على المعاملات. يحصّل الكيان الاستثماري من شركة النفط الوطنية تعرفة لكل وحدة من الكميات المارة بموجب اتفاقية تأجير وإعادة استئجار أو اتفاقية استخدام وتشغيل مدتها عشرون عاماً، وتخضع التعرفة عادةً لحد أدنى (التزام بحد أدنى للكميات) وحد أقصى. سعر الوحدة الوحيد الذي يمكن رصده في السجل العام هو USD 0.57 لكل MMBtu على شبكة أنابيب الغاز التابعة لشركة ADNOC، وهو ثابت بالقيمة الاسمية دون ربط بالتضخم طوال مدة العشرين عاماً VERIFIED. أما اتفاقية الجافورة فتوصف فقط بأنها تعرفة مقابل حقوق معالجة حصرية دون أي قيد على أحجام إنتاج Aramco، ولم يُفصح عن سعر التعرفة أو أي ربط بمؤشر VERIFIED. نسبة الاقتطاع من قيمة السلعة الأساسية: عند تعرفة قدرها USD 0.57 لكل MMBtu مقارنةً بسعر الغاز المحلي المحدد إدارياً في السعودية أو الإمارات، تمثل التعرفة نسبة مئوية تتراوح بين رقم أحادي مرتفع ورقم ثنائي منخفض من قيمة الغاز عند التسليم ESTIMATED.

هامش الربح الإجمالي لكل خط نشاط: كيان استثماري قائم على تعرفة أنشطة النقل والتخزين والمعالجة، بهامش أرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) يقارب 85 إلى 92 في المئة، لأن شركة النفط الوطنية تتحمل تكاليف التشغيل والصيانة والنفقات الرأسمالية بموجب اتفاقية الاستخدام والتشغيل ESTIMATED. توليد الكهرباء بالغاز واللقيم الصناعي، بهامش EBITDA يقارب 25 إلى 45 في المئة تبعاً لما إذا كانت تكلفة الوقود تُحمَّل على العميل ESTIMATED. شحن الغاز الطبيعي المسال، بهامش يتراوح بين 55 و70 في المئة عند أسعار تأجير تتجاوز USD 90,000 يومياً، ويصبح سالباً عند انخفاضها دون مستوى التعادل النقدي ESTIMATED. أما البدائل الاستثمارية المدرجة، ADNOC Gas وOQ Gas Networks، فتفصح عن نتائجها على مستوى الشركة، ولا يمكن تفصيل هذه النتائج على مستوى هذا النشاط.

اقتصاديات الوحدة: تكلفة اكتساب العميل ليست المقياس ذا الصلة في شريحة البنية التحتية، بل تكلفة توظيف رأس المال. يُتوقع تكبّد تكاليف معاملات وهيكلة تتراوح بين 1.5 و3.0 في المئة من حجم الاستثمار الملتزم به، إضافةً إلى عبء الرسوم للصندوق الذي يخفض معدل العائد الداخلي (IRR) بمقدار 100 إلى 300 نقطة أساس سنوياً ضمن هيكل توزيع متدرج للعوائد بصيغة 2 و20، وبمقدار 60 إلى 150 نقطة أساس ضمن صيغة 1.5 و15 ESTIMATED. وبالنسبة إلى أصل يبلغ عائده دون رافعة مالية 7.5 في المئة، مع استخدام الدين بنسبة 60 في المئة وبتكلفة تقارب 6.2 في المئة، يبلغ العائد الإجمالي على حقوق الملكية بعد استخدام الرافعة المالية نحو 9.5 في المئة، ليبلغ صافيه ما يقارب 7.0 إلى 7.5 في المئة بعد تطبيق صيغة 2 و20، و7.6 إلى 8.0 في المئة بعد تطبيق صيغة 1.5 و15 ESTIMATED. وتتراوح فترة الاسترداد النقدي للاستثمار غير المموّل بالدين، عند عائد التوزيعات البالغ 7.5 إلى 9.5 في المئة، بين 10.5 و13.3 سنة، وهذا هو الرقم الأهم على الإطلاق في عملية الفرز هذه، لأنه يعادل ضعفين إلى أربعة أضعاف الأفق الزمني المعلن البالغ 3 إلى 5 سنوات ESTIMATED.

الاعتراف بالإيرادات: يعترف الكيان الاستثماري بإيرادات الإيجار والتعرفة على مدى مدة اتفاقية الاستخدام والتشغيل أو اتفاقية إعادة الاستئجار، مع بقاء الأصل الأساسي عادةً في الميزانية العمومية لشركة النفط الوطنية، واحتفاظ الكيان الاستثماري بحق استخدام تعاقدي. وتكون التوزيعات ربع سنوية عموماً، مع تحويل 100 في المئة من التدفق النقدي الحر لشركة الأصول AssetCo إلى الكيانات المالكة لها وفق سابقة ADNOC VERIFIED. والمحل القانوني للاقتناء هو حق تعاقدي في مبالغ مستحقة يخضع لجدول التعرفة، وليس أصلاً قابلاً للتنفيذ عليه LEGAL.

الوضع التنظيمي

للتفويض الاستثماري هيكل من طبقتين من حيث الاختصاص القضائي، وأكثر أخطاء الهيكلة شيوعاً في قطاع الغاز بدول مجلس التعاون الخليجي هو الخلط بينهما. الطبقة الأولى هي الدولة المضيفة التي يقع فيها فعلياً خط الأنابيب أو وحدة المعالجة أو منشأة الإسالة. والطبقة الثانية هي ولاية اختصاص الكيان القابض التي يُحتفظ فيها برأس المال. ويوفّر الكيان المؤسَّس في DIFC أو ADGM حوكمةً للشركات مستمدة من القانون الإنجليزي، ومحكمةً تعمل وفق نظام القانون العام، وإطاراً تنظيمياً للصناديق. لكنه لا يمنح أي إعفاء على الإطلاق من قانون البترول في الدولة المضيفة، أو من فحص الاستثمار الأجنبي، أو من الحدود القصوى للملكية التي تفرضها الدولة LEGAL.

قطر. التشريع المنظّم للدخول هو القانون رقم 1 لسنة 2019 بتنظيم استثمار رأس المال غير القطري في النشاط الاقتصادي، ولائحته التنفيذية الصادرة بقرار مجلس الوزراء رقم 44 لسنة 2020. ويفيد سجل الأونكتاد (UNCTAD) الخاص بالقانون بأنه لا يسري على الأشخاص المكلّفين باستخراج الموارد الطبيعية أو إدارتها بموجب امتياز، ولا على الشركات التي تملك فيها الحكومة ما لا يقل عن 51 في المئة، ولا على الأشخاص المرخّص لهم من قطر للبترول بمزاولة الأنشطة البترولية أو الذين يهدفون إلى الاستثمار في قطاع النفط والغاز والبتروكيماويات VERIFIED. وقد أفضى اختيار الشركاء في حقل الشمال إلى هياكل مشاريع مشتركة مقصورة على شركات النفط العالمية: إذ تملك TotalEnergies 25 في المئة من مشروع مشترك يملك بدوره 25 في المئة من مشروع حقل الشمال الشرقي، بما يعادل 6.25 في المئة من المشروع VERIFIED. والمساهمة في ملكية منشآت إسالة الغاز القطرية غير متاحة بحكم القانون لهذه الفئة من المستثمرين. وأي مقترح يصف نفسه بأنه مشاركة في حقوق الملكية في توسعة حقل الشمال إنما هو حصة ثانوية في كيان تملكه شركة نفط عالمية، أو حصة في صندوق، أو أنه موصوف وصفاً غير صحيح LEGAL. أما الطبقات المتاحة في قطر فهي الكيانات التجارية والخدمية المرخّصة من مركز قطر للمال (QFC) بموجب قانون مركز قطر للمال رقم 7 لسنة 2005، وبورصة قطر ضمن حد الملكية الأجنبية البالغ 49 في المئة ورهناً بموافقة الوزارة.

المملكة العربية السعودية. حلّ نظام الاستثمار، الصادر بالمرسوم الملكي رقم M/19 لعام 1446H والنافذ اعتباراً من نحو 07/02/2025، محل نظام الاستثمار الأجنبي، مع اشتراط التسجيل لدى وزارة الاستثمار (MISA) والخضوع لقائمة الأنشطة المستثناة الصادرة بموجب المادة 8 VERIFIED. والاستكشاف والحفر والإنتاج أنشطة مستثناة REPORTED. والشركة التي تتقاضى تعرفة في قطاع الأنشطة الوسيطة لا تمارس إنتاج الهيدروكربونات، ويُتاح الاستثمار فيها بحسب ظاهر نص النظام، إلا أن المادة 8 تشترط موافقة MISA المسبقة قبل أي تغيير في ملكية استثمار في نشاط مقيّد، وهو ما يشكّل حق نقض على التخارج كما على الدخول LEGAL. وتشمل العقوبات المحتملة لمزاولة نشاط مستثنى غرامات تصل إلى SAR 300,000، تُضاعف في حال تكرار المخالفات، إضافة إلى إلغاء الترخيص REPORTED. وتُستثنى الاستثمارات في الأوراق المالية المدرجة وأدوات الدين والصناديق الخاضعة للتنظيم بموجب نظام السوق المالية (CML) من اشتراط التسجيل، وهو السبب القانوني الذي يجعل شريحة الأوراق المالية المدرجة أسلم مسار لدخول السوق السعودية REPORTED. الأنظمة ذات الصلة: نظام الشركات (المرسوم الملكي M/132 لعام 1443H)، ونظام المنافسة (المرسوم الملكي M/75 لعام 1440H) الذي تتولّى تطبيقه الهيئة العامة للمنافسة، ونظام التحكيم (المرسوم الملكي M/34 لعام 1433H)، ونظام التنفيذ (المرسوم الملكي M/53 لعام 1433H).

الإمارات العربية المتحدة. المرسوم بقانون اتحادي رقم 32 لسنة 2021 في شأن الشركات التجارية، بصيغته المعدّلة بالمرسوم بقانون اتحادي رقم 20 لسنة 2025، هو التشريع المنظّم للشركات في البر الرئيسي؛ وتخوّل المادة 10 مجلس الوزراء تحديد الأنشطة ذات الأثر الاستراتيجي، المدرجة في قرار مجلس الوزراء رقم 55 لسنة 2021، وهي الأمن والدفاع، والبنوك ومحال الصرافة والتمويل والتأمين، وطباعة العملة، والاتصالات، والحج والعمرة، ومراكز تحفيظ القرآن، والثروة السمكية. والنفط والغاز ليسا ضمن القائمة الاتحادية للأنشطة ذات الأثر الاستراتيجي؛ إذ ينعقد الاختصاص التنظيمي على مستوى الإمارة، وتطبّق أبوظبي قائمة سلبية تضم 85 نشاطاً بموجب القرار الإداري لإمارة أبوظبي رقم 320 لسنة 2021 REPORTED. ويظل دخول سوق أبوظبي وقطاع الأنشطة الوسيطة خاضعاً لنظام الامتياز ولأدنوك (ADNOC) تحت إشراف المجلس الأعلى للشؤون المالية والاقتصادية، لا لإذن عام بالاستثمار الأجنبي المباشر LEGAL. أما المشاركة في أنشطة الغاز الحامض في حقلي حيل وغشا فتكون بدعوة من أدنوك.

سلطنة عُمان. قانون استثمار رأس المال الأجنبي، الصادر بالمرسوم السلطاني رقم 50/2019 والنافذ منذ January 2020، ولائحته التنفيذية الصادرة بالقرار الوزاري رقم 72/2020 بصيغتها المعدّلة، وقائمة الأنشطة المحظورة الواردة في القرار الوزاري رقم 209/2020، والأنشطة المحجوزة بموجب القرار الوزاري 435/2024 REPORTED. التشريع المنظّم للكيانات المؤسسية: قانون الشركات التجارية، الصادر بالمرسوم السلطاني رقم 18/2019. الجهة التنظيمية للقطاع: وزارة الطاقة والمعادن؛ أما تعرفات النقل فتقع ضمن اختصاص هيئة تنظيم الخدمات العامة.

الطبقة القابضة والنطاق التنظيمي للمستثمر. يشكّل قانون الشركات في DIFC رقم 5 لسنة 2018 الأساس القانوني للشركة المقرّرة (Prescribed Company)؛ وتُلغي لوائح الشركات المقرّرة لعام 2026، النافذة في 24/07/2026، اختباري الأهلية المتعلقين بمقدّم الطلب المؤهل والغرض المؤهل، وتشترط بدلاً من ذلك وجود مقدّم خدمات شركات مرخّص من DFSA ما لم تكن الشركة شركة مقرّرة معفاة (Exempt Prescribed Company) REPORTED. وقاعدة النطاق التنظيمي هي القاعدة ذات الأثر الحاسم. فإذا كان الأصيل يوظّف حصراً ثروة عائلة واحدة، فلا يلزم الحصول على ترخيص من DFSA أو FSRA، ويكون النظام المنصوص عليه في لوائح الترتيبات العائلية في DIFC لعام 2023 متاحاً. وبمجرد تجميع رأس مال من عائلة ثانية غير مرتبطة بالأولى داخل كيان في DIFC أو ADGM بهدف استثماري مشترك، يصبح الكيان صندوق استثمار جماعي، ويصبح ثمة من يزاول نشاط إدارة صندوق استثمار جماعي، وهي مخالفة لمتطلبات الترخيص بموجب قانون الاستثمار الجماعي في DIFC رقم 2 لسنة 2010 والقانون التنظيمي لـ DFSA رقم 1 لسنة 2004، تُعرّض الأفراد الذين أداروا الكيان للمسؤولية المدنية والجنائية LEGAL. والإطار المكافئ في ADGM: لوائح الشركات في ADGM لعام 2020 وأدلة قواعد FSRA الخاصة بالصناديق (FUNDS)، وسلوك ممارسة الأعمال (COBS)، والمتطلبات الاحترازية (PRU)، ومكافحة غسل الأموال (AML). وعلى أي وكيل طرح يسوّق صندوقاً أجنبياً داخل DIFC الالتزام بقواعد التسويق الواردة في CIR الصادرة عن DFSA وبتصنيف العملاء وفق COB.

الضرائب. الإمارات العربية المتحدة: يفرض المرسوم بقانون اتحادي رقم 47 لسنة 2022 ضريبة الشركات بنسبة 9 في المئة على ما يتجاوز AED 375,000، مع معدل 0 في المئة للشخص المؤهل القائم في المنطقة الحرة، يُطبّق على الدخل المؤهل فقط؛ ويُعد استخراج الموارد الطبيعية نشاطاً مستبعداً، ولا تمنح صفة المنطقة الحرة هذا المعدل بحد ذاتها. وتُعفى توزيعات الأرباح والمكاسب الرأسمالية الناشئة عن حصة المشاركة بموجب المادة 23، رهناً باستيفاء شروط نسبة 5 في المئة ومدة اثني عشر شهراً والخضوع للضريبة. وتفرض الضريبة التكميلية المحلية للحد الأدنى، بموجب قرار مجلس الوزراء رقم 142 لسنة 2024، حداً أدنى للمعدل الضريبي الفعلي قدره 15 في المئة على الكيانات المكوّنة في الإمارات العربية المتحدة التابعة لمجموعات متعددة الجنسيات تبلغ إيراداتها الموحّدة EUR 750 مليون أو أكثر في سنتين من السنوات المالية الأربع السابقة، ويسري ذلك على السنوات المالية التي تبدأ في 01/01/2025 أو بعده REPORTED. وعادةً لا تبلغ مجموعة مكتب العائلة تلك العتبة، غير أن مشروعاً مشتركاً تُوحّد حساباته ضمن مجموعة راعية مشمولة بالنطاق قد يصبح خاضعاً لهذه الضريبة، كما أن معدل الشخص المؤهل القائم في المنطقة الحرة (QFZP) لا يحول دون احتساب ضريبة تكميلية LEGAL. المملكة العربية السعودية: ضريبة دخل الشركات بنسبة 20 في المئة على حصة الملكية غير السعودية وغير التابعة لدول مجلس التعاون الخليجي، والزكاة بنسبة 2.5 في المئة على حصة الملكية السعودية والتابعة لدول مجلس التعاون الخليجي، وضريبة الاستقطاع بنسبة 5 في المئة على توزيعات الأرباح، و15 في المئة على الإتاوات وكثير من الخدمات الفنية، و20 في المئة على بعض الرسوم الإدارية، وضريبة القيمة المضافة بنسبة 15 في المئة، مع تطبيق التخفيف الضريبي على توزيعات الأرباح بموجب الاتفاقيات غالباً عن طريق الاسترداد بدلاً من التخفيف عند المنبع VERIFIED. قطر: 10 في المئة بوجه عام على الحصة الأجنبية، وتخضع العمليات البترولية للمعدلات المنصوص عليها في الاتفاقيات بما يصل إلى 35 في المئة، وضريبة الاستقطاع بنسبة 5 في المئة على مدفوعات محددة لغير المقيمين. عُمان: ضريبة الشركات بنسبة 15 في المئة، وضريبة القيمة المضافة بنسبة 5 في المئة، وضريبة الاستقطاع بنسبة 10 في المئة على المدفوعات المحددة ذات المصدر العُماني، وضريبة الدخل الشخصي بنسبة 5 في المئة على الأفراد الذين يتجاوز دخلهم السنوي OMR 42,000 اعتباراً من 01/01/2028 بموجب المرسوم السلطاني رقم 56/2025، مع تحقق الإقامة الضريبية عند بلوغ مدة الإقامة 183 يوماً REPORTED. ويكتسب البند الأخير أهمية مباشرة: فالمالك الرئيسي الذي يقضي وقتاً طويلاً في مسقط لإدارة مشروع مشترك عُماني قد يكتسب صفة المقيم ضريبياً في عُمان بصفته الشخصية ضمن الأفق الزمني المذكور.

مكافحة غسل الأموال والعقوبات والانكشاف على إيران. الإطار المنطبق: المرسوم بقانون اتحادي إماراتي رقم 20 لسنة 2018 بشأن مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب، الذي يستكمله النظام الاتحادي الحالي لمكافحة غسل الأموال (المرسوم بقانون اتحادي رقم 10 لسنة 2025)، وقرار مجلس الوزراء رقم 10 لسنة 2019، وقرار مجلس الوزراء رقم 109 لسنة 2023 بشأن إجراءات المستفيد الحقيقي، وقسم مكافحة غسل الأموال في قواعد DFSA (العناية الواجبة تجاه العملاء في الفصل 6، والعناية الواجبة المعززة في الفصل 7، والعقوبات في الفصل 9، والإبلاغ في الفصل 14)، ودليل قواعد مكافحة غسل الأموال الصادر عن FSRA إلى جانب لوائح الملكية المنتفعة والسيطرة في ADGM. وهناك أربع إشارات تحذيرية محددة. أولاً، كل طرف مقابل ذي مصداقية في هذا القطاع مملوك للدولة، ومن ثم تضم مجالس إدارة QatarEnergy وSaudi Aramco وADNOC وOQ أشخاصاً معرّضين سياسياً؛ وتكون العناية الواجبة المعززة مع الحصول على موافقة الإدارة العليا إلزامية وليست اختيارية. ثانياً، يتركز الانكشاف على العقوبات في حلقة الشحن وتزويد السفن بالوقود، لا في حلقة الأنشطة الوسيطة. فناقلات الغاز الطبيعي المسال ومشارطات استئجار السفن وعمليات تزويدها بالوقود في الخليج تقع بمحاذاة المياه الإقليمية الإيرانية ومضيق هرمز، مع مخاطر التلاعب بنظام التعرف الآلي (AIS)، وعمليات النقل من سفينة إلى أخرى، وسفن أسطول الظل. وتحتفظ OFAC بإدراجات مرتبطة بإيران على قوائم العقوبات، تشمل تلك التي تستهدف الحرس الثوري الإسلامي (IRGC [SANCTIONED: IRGC (OFAC, UK)]) وشبكات فيلق القدس التابع للحرس الثوري الإسلامي، كما أن الحرس الثوري الإسلامي مصنّف لدى الولايات المتحدة منظمةً إرهابية أجنبية بموجب تصنيف صدر في أبريل 2019 REPORTED. ولذلك فإن أي تخصيص استثماري لشحن الغاز الطبيعي المسال أو تزويد السفن بالوقود يتطلب بروتوكولاً للفحص وفق قوائم العقوبات على مستوى السفينة، بالرجوع إلى قوائم SDN وNon-SDN التابعة لـ OFAC، والقائمة الموحّدة لـ OFSI في المملكة المتحدة، والقائمة الموحّدة للاتحاد الأوروبي، وليس على مستوى الكيان LEGAL. ثالثاً، لم يعد إطار خطة العمل الشاملة المشتركة (JCPOA) يوفر تخفيفاً ساري المفعول للعقوبات: فقد أُعيد فرض تدابير الأمم المتحدة في 2025، ولا ينبغي افتراض وجود أي استثناء يستند إلى خطة العمل الشاملة المشتركة في أي مذكرة للهيكلة REPORTED. وحيثما تُحدَّد صلة بإيران في أي موضع ضمن سلسلة السفينة أو مستأجرها أو الشحنة أو الطرف المقابل، فإن تصنيف الامتثال هو «محظور»، ولا يعالج ذلك أي هيكل. رابعاً، الوضع لدى FATF: بحسب الوضع في الاجتماع العام بتاريخ 19/06/2026، تضم القائمة الرمادية 22 ولاية قضائية بعد إضافة العراق والبوسنة والهرسك؛ ولا تزال القائمة السوداء تضم إيران وكوريا الشمالية وميانمار؛ ولا تُدرج قطر ولا المملكة العربية السعودية ولا الإمارات العربية المتحدة ولا عُمان في أي من القائمتين، وقد خرجت الإمارات العربية المتحدة من القائمة الرمادية في فبراير 2024، وأُجريت الزيارة الميدانية ضمن الجولة الخامسة من تقييمها المتبادل في يونيو 2026، ولا يزال التقرير منتظراً VERIFIED. ويتصل إدراج العراق في القائمة الرمادية اتصالاً مباشراً بالموضوع، إذ جرى تحديد الأراضي العراقية بوصفها نقطة انطلاق الضربات التي استهدفت خط أنابيب شرق-غرب السعودي في الفترة من 10 إلى 11/09/2026 VERIFIED، وهو ما يربط جغرافيا العقوبات مباشرة بمخاطر الأصول المادية. أما إنفاذ معيار الإبلاغ المشترك (CRS) وقانون الامتثال الضريبي للحسابات الأجنبية (FATCA) فهو فعلي وليس نظرياً: ففي 26/05/2025 فرضت FSRA في ADGM غرامات بلغ مجموعها AED 610,000 على 23 كياناً لمخالفات لوائح معيار الإبلاغ المشترك لسنة 2017 ولوائح FATCA لسنة 2022 VERIFIED.

الضوابط الشرعية الإضافية. الهيكل السائد في هذا القطاع ملائم بدرجة استثنائية للتفويض الاستثماري المتوافق مع الشريعة، وينبغي الاستفادة من هذه الملاءمة بدلاً من اكتشافها متأخراً. إن ترتيب تأجير منشأة معالجة مادية وإعادة استئجارها لمدة عشرين عاماً مقابل تعرفة استخدام يُعدّ إجارة، ويحكم المعيار الشرعي رقم 9 الصادر عن AAOIFI (هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي))، بشأن الإجارة والإجارة المنتهية بالتمليك، التزامات المؤجّر، وجواز هيكل الأجرة، ومعالجة أعمال الصيانة الرئيسية التي تتحملها شركة النفط الوطنية تعاقدياً في هذه الكيانات الاستثمارية. ويحكم المعيار الشرعي رقم 17 الصادر عن AAOIFI (صكوك الاستثمار) أي شريحة من الصكوك تُطرح مقابل قاعدة الأصول ذاتها، فيما تحكم معايير المحاسبة المالية الصادرة عن AAOIFI المعالجة المحاسبية لدى المؤجّر. ويترتب على ذلك شرطان للمستثمر الأصيل الملزم بالتفويض الاستثماري المتوافق مع الشريعة. أولاً، يجب تطبيق الفرز الشرعي على مستوى الكيان الاستثماري، وليس على مستوى الأصل فحسب: فديون المشروع التقليدية التي تحمل فوائد ضمن هيكل رأس المال، مثل سندات 144A البالغة قيمتها USD 7.9 مليار في سابقة ADNOC، تجعل المركز الاستثماري، عند النظر إلى مكوناته الأساسية، غير متوافق مع الشريعة، ما لم تُهيكل الشريحة من خلال شريحة موازية مموّلة بالمرابحة أو الإجارة، وتستلزم احتساب مبلغ التطهير على النسبة المشوبة من التوزيعات مع توجيه الحصيلة إلى جهات خيرية. ثانياً، يجب الحصول على الفتوى المكتوبة من الهيئة الشرعية للجهة الراعية أو للصندوق، موجّهة إلى الكيان القائم بالاستثمار وتشمل هيكل التعرفة وهيكل التمويل وآلية الخروج، وذلك قبل الاكتتاب لا بعده LEGAL. لا تقبل شهادة توافق عامة تخص المدير بدلاً من الصفقة.

ملاءمة الموقع

أصبحت جغرافيا نقاط الاختناق، لا مستوى التعرفة، المتغير المهيمن على التقييم داخل دول مجلس التعاون الخليجي، وتمثّل معالجة الموجز الضمنية لقطر والمملكة العربية السعودية والإمارات العربية المتحدة وعُمان بوصفها أربع صيغ للاستثمار ذاته خطأً في التأطير يستهدف هذا الفرز تصحيحه.

المستوى الأول، محصّن من مخاطر هرمز دون أي عبور عبره على الإطلاق: مجمّع الجافورة في المنطقة الشرقية بالمملكة العربية السعودية، ومنشأة الرياس لتجزئة سوائل الغاز الطبيعي، ومعمل غاز تناجيب، وشبكة الغاز الرئيسية. لا تغادر جزيئات هذا الغاز المملكة أبداً، بل تُستخدم محلياً لتوليد الكهرباء ولقيمًا للصناعات البتروكيماوية VERIFIED. وتفيد Argus بأن الغاز السعودي موجّه هيكلياً إلى السوق المحلية، وأن التصدير لم يكن قط خياراً واقعياً بالنظر إلى حجم السوق المحلية REPORTED. وهذا هو التدفق النقدي الرئيسي الوحيد من الغاز في دول مجلس التعاون الخليجي الذي لا ينطوي على أي انكشاف على العبور عبر هرمز، لكنه ليس محصّناً من مخاطر الطائرات المسيّرة، كما أظهرت الضربات التي استهدفت خط أنابيب شرق غرب في September 2026.

المستوى الثاني، خارج المضيق لكنه معرّض لمخاطر التصدير: عُمان. تقع منشأة قلهات للغاز الطبيعي المسال قرب صور على خليج عُمان، كما يقع مشروع مرسى للغاز الطبيعي المسال في صحار خارج المضيق أيضاً REPORTED. وعملت الشركة العُمانية للغاز الطبيعي المسال بمستويات تفوق طاقتها الاسمية طوال H1 2026، مورّدةً كميات أكبر إلى الهند بينما كانت الصادرات القطرية والإماراتية متوقفة بفعل الحصار REPORTED. وورّدت الفجيرة، الواقعة في الإمارات العربية المتحدة ولكن خارج المضيق، أكثر من 700,000 متر مكعب من الغاز الطبيعي المسال المستخدم وقوداً للسفن في 2025، لتحتل المرتبة الثالثة عالمياً بعد سنغافورة وروتردام، مع تخصيص USD 200 million لسعات تخزين إضافية بالتبريد العميق وأرصفة بحرية REPORTED. والتحفظ هنا أن الدقم وصلالة، اللتين تشكّلان ممر الالتفاف المفترض، تعرضتا بدورهما لضربات بطائرات مسيّرة REPORTED. وتجمع عُمان بين الموقع الجغرافي المناسب وأضعف ميزانية عمومية سيادية بين الدول الأربع، بتصنيف BBB-/A-3 من S&P وBBB- من Fitch.

المستوى الثالث، داخل المضيق: عمليات المعالجة في أبوظبي في حبشان والرويس، وجميع عمليات إسالة الغاز القطرية في رأس لفان. أفصحت أدنوك للغاز عن تعديلات تشغيلية مؤقتة في عمليات الغاز الطبيعي المسال والسوائل المخصصة للتصدير في 24/03/2026، لكن اللافت أنها لم تعلن حالة القوة القاهرة REPORTED، وهو ما يشكّل بحد ذاته معطى بشأن القدرة النسبية للمنظومة الإماراتية على الصمود. وتمثّل رأس لفان أشدّ نقاط الفشل الأحادية تركّزاً في قطاع الغاز الطبيعي المسال عالمياً، وينبغي ألا يتجاوز وزنها مستوى رمزياً في تخصيص استثماري معدّل لمراعاة مخاطر الحرب.

طبقة التملّك. يوفّر كل من DIFC وADGM قابلية إنفاذ بموجب القانون العام الإنجليزي لأحكام حق الإلزام بالبيع، وحق المشاركة في البيع، وأولوية التصفية، وهي قابلية لا توفّرها الكيانات المسجّلة في البر الرئيسي بدول مجلس التعاون الخليجي على نحو موثوق، ويمكن تبرير خصم يتراوح بين 75 و150 نقطة أساس من المتوسط المرجّح لتكلفة رأس المال (WACC) مقارنةً بكيان مماثل في البر الرئيسي على هذا الأساس وحده ESTIMATED. ولا بد من التنبيه إلى الفخ المعتاد: إن وضع شركة قابضة في ADGM أو DIFC فوق شركة تشغيلية غير محمية في البر الرئيسي لا ينقل حماية القانون العام إلى العلاقة التشغيلية أو الترخيص أو التزام الطرف المقابل. وتخضع مستحقات التعرفة للاتفاقية المبرمة مع الدولة المضيفة ولمقر التحكيم الذي تحدّده تلك الاتفاقية، أياً كان LEGAL. ويتمتع ADGM بأفضلية طفيفة للأصول القريبة من أبوظبي نظراً لقربه من أدنوك ومن Lunate، المسجّلة في ADGM باسم Lunate Capital Limited، FSP 180001 REPORTED، بينما يتمتع DIFC بالأفضلية حين تكون شركة مقرّرة (Prescribed Company) إلى جانب مزوّد خدمات شركات مرخّص من DFSA هي الهيكل المفضّل، وحين يُعمل بنظام لوائح الترتيبات العائلية لعام 2023.

مصفوفة المخاطر

المراجعة النقدية

الأسئلة الحاسمة، مرتّبة بحسب قوة التأثير.

• في المشروع المشترك النموذجي للبنية التحتية الوسيطة في دول مجلس التعاون الخليجي، هل يغطي الالتزام بالحد الأدنى للكميات عائد حقوق الملكية، أم المقرضين فقط؟ تُفصح Galaxy Pipeline Assets BidCo عن نسبة تغطية متوقعة لخدمة الدين، حداً أدنى ومتوسطاً، تبلغ نحو 1.07x مقابل النقد المتأتي من الحد الأدنى للالتزام بالكميات (MVC) وحده، ترتفع إلى نحو 1.43x على جميع التدفقات النقدية المتعاقد عليها بما فيها الكميات غير المشمولة بالتزام MVC، في مقابل حد أدنى تعاهدي للسندات قدره 1.02x VERIFIED. وبقراءة ذلك من موقع حامل حقوق الملكية، فإن الحد الأدنى المتعاقد عليه يغطي خدمة الدين بفارق يقارب سبعة سنتات على الدولار، وكل ما يتلقاه المساهم يقع في الفجوة بين الحد الأدنى للالتزام بالكميات والإنتاجية الفعلية، وهي مخاطرة كميات ترتدي وصف «الأخذ أو الدفع». البيانات المفقودة: مستوى MVC نسبةً إلى توقعات الإمداد الأساسية في أي مشروع مشترك من طبقة 2026، وسجل توزيعات شركة الأصول (AssetCo) للربعين الثاني والثالث من 2026. فإذا كان الحد الأدنى للالتزام بالكميات يغطي الدين فحسب، فإن تأطير طبقة البنية التحتية الوسيطة بأكملها بوصفها دخلاً تعاقدياً سنوياً ينهار ليصبح رهاناً مرفوعاً بالرافعة المالية على الإنتاجية، ويتعين إعادة بناء كل رقم عائد في هذا المسح.

• ماذا حدث لتدفق التعرفة حين تعرّضت هذه الأصول لهجوم مادي، ومن تحمّل انقطاع الأعمال؟ أفصحت ADNOC Gas عن حوادث أمنية في حبشان في 03 و08/04/2026 مع استعادة الإمداد إلى 85 في المائة REPORTED. وتذكر مذكرة السوق الصادرة عن Howden Re بتاريخ 27/03/2026 أن انقطاع أعمال الغاز الطبيعي المسال القطري يُرجَّح أنه غير مؤمَّن على مستوى المشغّل بسبب استثناءات الحرب REPORTED. وتنص وثائق Galaxy على أن ADNOC تحتفظ بمخاطر القوة القاهرة وأن النظام التعاقدي يدعم استرداد حملة السندات؛ حامل السند، لا المساهم VERIFIED. البيانات المفقودة: ما إذا كان استحقاق التعرفة يُعلّق أو يُؤجّل أو يُحفظ خلال حالات القوة القاهرة المعلنة، وما إذا كان المشروع المشترك يحمل تغطية خاصة به ضد العنف السياسي. فإذا كانت التعرفات تُعلَّق خلال أحداث مخاطر الحرب في منطقة شهدت للتو واحداً منها، فإن العائد مشروط بالسلام على نحو لا يعكسه أي اقتباس يتراوح بين 8 و14 في المائة.

• ماذا حقّق تحالف 2020 فعلياً نقداً، وبأي سعر خرجت Snam إلى Lunate؟ إن Snam جهة مُدرجة تُعِدّ تقاريرها وفق المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية، وبالتالي فإن القيمة الدفترية والتوزيعات المستلمة منذ 2020 ومقابل التصرف كلها قابلة للتتبع. وهذه فترة احتفاظ محققة مدتها خمس سنوات ضمن الهيكل ذاته الذي يقترحه التكليف. أما تقييم Mediobanca البالغ نحو 200 مليون يورو مقابل قيمة دفترية قدرها 135 مليون يورو فهو ثانوي وجزئي REPORTED؛ والمقابل ذاته لم يتسنَّ تحديده في هذا المسح. البيانات المفقودة: مضاعف النقد المحقق والعائد النقدي. فهو يحوّل نطاق 8 إلى 14 في المائة الوارد في التكليف من ادعاء إلى رقم مقيس، ولم يُعثر على أي مصدر يثبت ذلك النطاق تحديداً للبنية التحتية الوسيطة للغاز في دول مجلس التعاون الخليجي.

الافتراضات الهشّة، مرتّبة بحسب قوة التأثير.

• أن «الأخذ أو الدفع» يعني أن المستثمر يتقاضى مستحقاته بصرف النظر عن الكميات. عُومل هذا بوصفه معطى خلفياً لأن العبارة ترد في التكليف وفي كل بيان صادر عن الجهات الراعية. والأدلة تشير إلى العكس، كما ورد أعلاه: فالحد الأدنى صُمّم من أجل سند بتصنيف AA، لا من أجل كوبون حقوق ملكية. وإذا كان هذا الافتراض خاطئاً، فإن مكتب العائلة يحمل المطالبة الأشد تبعيةً في هيكل يُسوَّق استناداً إلى قوة المطالبة الأعلى أولويةً، وفي أي سيناريو لانخفاض الإنتاجية تُخدَم السندات بالكامل بينما تنضغط توزيعات المساهمين أو تتوقف.

• أن المخاطر الفاعلة في الفترة من 2026 إلى 2028 هي تراجع الأسعار الناجم عن فائض المعروض الأطلسي. هذه هي فرضية التكليف ذاته، وهي منقلبة حالياً: إذ بلغ مؤشر JKM مستوى USD 25.82/MMBtu في 25/09/2026، بارتفاع قدره 128.55 في المائة على أساس سنوي REPORTED. ويسجّل معهد أكسفورد لدراسات الطاقة أن الكويت وقطر والبحرين لا تملك مساراً بديلاً يتجاوز مضيق هرمز، وأن عُمان هي المنتج الخليجي الوحيد الذي يصدّر بصورة طبيعية REPORTED. وإذا كان الافتراض خاطئاً في اتجاهه، فإن التقرير يحوّط الذيل الخاطئ: فالجانب السلبي المُنمذَج هو انضغاط الهوامش، بينما كان الجانب السلبي المتحقق هو قابلية تأمين العبور والتدمير المادي، والنتيجة العملية هي خفض الوزن في عُمان وزيادة الوزن في الانكشاف المرتبط بقطر.

• أن العائد غير المرفوع بالرافعة المالية البالغ 8 إلى 14 في المائة هو خاصية لفئة الأصول لا لنافذة تمويلية أُغلقت. فقد مُوّل هيكل Galaxy بأوراق مالية بموجب القاعدة 144A بكوبونات بلغت 1.75 و2.16 و2.625 و2.94 و3.25 في المائة عبر سندات بقيمة USD 7.9 billion VERIFIED. وعائد حقوق الملكية في هيكل تعرفة اسمية ثابتة هو الفارق بين النقد المتعاقد عليه وتكلفة الدين، وقد تقلّص ذلك الفارق بنحو 200 إلى 300 نقطة أساس منذ إرساء النموذج ESTIMATED. ولا يمكن لدخول من طبقة 2026 أن يعيد إنتاج اقتصادات طبقة 2020 عند التعرفة نفسها. والجهة الراعية تسدّ الفجوة إما بخفض سعر الدخول وإما برفع التعرفة، والأول وحده هو ما يملك المستثمر أن يطالب به.

الحقائق غير المريحة.

• إن المشروع المشترك الرائد للبنية التحتية الوسيطة في دول مجلس التعاون الخليجي يدفع لمساهميه من كميات غير متعاقد عليها، ولا يمنحهم أي حماية من تغيّر مستوى الأسعار على مدى عشرين عاماً، ويعيد الأصول إلى شركة النفط الوطنية عند انتهاء المدة. نسبة تغطية خدمة دين قائمة على الحد الأدنى للالتزام بالكميات وحده تبلغ نحو 1.07x مقابل تعهّد قدره 1.02x، مع تحويل 100 في المائة من التدفق النقدي الحر لشركة الأصول (AssetCo) إلى الأعلى، على تعرفة قدرها USD 0.57/MMBtu مثبّتة بالقيمة الاسمية VERIFIED. والتحليل التقليدي يصف ذلك بأنه بنية تحتية متعاقد عليها منخفضة المخاطر، ولا يعيد احتساب العائد بالقيمة الحقيقية.

• في عام 2026 تعرّضت أصول هذا القطاع لهجوم مادي، والأرجح أن الانقطاع لم يكن مؤمّناً. فقد ارتفعت أقساط مخاطر الحرب من نحو 0.10 إلى 0.125 في المائة من قيمة السفينة إلى 2 إلى 3 في المائة بحلول March 2026 VERIFIED، وإلى 7.5 إلى 10 في المائة من قيمة بدن السفينة بحلول July 2026 REPORTED. وعلى ناقلة قيمتها USD 250 million، فإن معدل 7.5 في المائة يعادل USD 18.75 million لكل عبور ESTIMATED. وتتباين تقديرات الطاقة القطرية المتوقفة بين نحو 17 في المائة ونحو 37 في المائة تبعاً للمصدر، وهذا التباين هو القصة بحد ذاته: فبعد ستة أشهر، لا تستطيع السوق الاتفاق على حجم ما يعمل من أكبر مجمّع للغاز الطبيعي المسال في العالم.

• لا يوجد موقف سابق ثابت ولا سجل نتائج يمكن على أساسه التحقق من توصيات هذا المكتب بشأن الطاقة في دول مجلس التعاون الخليجي. فقد أعاد مجموع المعلومات الاستثمارية السابقة صفراً من النتائج بدرجة القناعة الاستثمارية، وصفراً من نتائج الذكاء الاستراتيجي، وصفراً من النتائج المسجّلة بشأن الغاز الخليجي أو الغاز الطبيعي المسال أو المشاريع المشتركة للبنية التحتية الوسيطة؛ والبند المجاور الوحيد هو مسح للطاقة الشمسية والتخزين في دول مجلس التعاون الخليجي بتاريخ 16/09/2026، استُخدم لأغراض الاستمرارية فقط. ينبغي التعامل مع هذا التقرير بوصفه نظرة أولى غير معايَرة على هذا القطاع، لا امتداداً لسجل أداء.

تحركات الطرف المقابل

الجزء أ: مصفوفة المنافسين ومخصّصي رأس المال

الجزء ب: التحركات الأخيرة

• مدّدت QatarEnergy حالة القوة القاهرة المتعلقة بالغاز الطبيعي المسال مجدداً في 28/09/2026، وهو التمديد الرابع منذ مارس، ما يؤكد أن افتراضات تراجع الأسعار الواردة في المذكرة لا تعكس الواقع القائم حالياً. تمدّد أحدث إشعارات القوة القاهرة التي يمكن تتبّعها بصورة مستقلة إلغاء الشحنات إلى أكتوبر بالنسبة لباكستان، وإلى ما بعد سبتمبر بالنسبة لبنغلاديش، وإلى أوائل نوفمبر 2026 بالنسبة لشركة Edison في إيطاليا؛ أما أي تمديد إضافي حتى نهاية نوفمبر 2026 أو إلى أوائل ديسمبر فهو [UNCONFIRMED]. وعلى مدى ستة أشهر، صدّرت قطر 18 شحنة مقابل 509 في الفترة المماثلة من العام السابق، بما يعادل نحو USD 24 billion من المبيعات المفقودة REPORTED. وأكد الرئيس التنفيذي لـ QatarEnergy في 20/09/2026 أن أعمال الإصلاح تستغرق ثلاث سنوات، وأن الموعد المستهدف لخط الإنتاج 1 في مشروع توسعة حقل الشمال الشرقي لا يزال H1 2027 REPORTED. والأثر على هذه الصفقة محدد: كل طبقة مرتبطة بأسعار السلع تحقق حالياً أرباحاً استثنائية، وكل طبقة قائمة على مبدأ الاستلام أو الدفع تخضع لاختبار ضغط للمرة الأولى. ويجب ألا يبني الموكل قراره الاستثماري على افتراضات أسعار فائض المعروض قبل الحرب أو افتراضات الأسعار الحالية في ظل الحرب. هذا هو الشرط المحدد والمؤرّخ الذي يُبقي الحكم عند «انتقائي»، ويُحسم في 30/11/2026 حين تنتهي حالة القوة القاهرة أو تُمدّد للمرة الخامسة.

• صمد هيكل أصول النقل والتخزين القائم على مبدأ الاستلام أو الدفع أمام إغلاق مضيق هرمز على المستوى الائتماني، دون اتخاذ أي إجراء بشأن التصنيف حتى 12/08/2026. لا تزال Galaxy Pipeline Assets BidCo تحمل تصنيف Aa2 من Moody's مع نظرة مستقبلية مستقرة (مراجعة دورية في 30/10/2025)، وتصنيف AA من Fitch مع نظرة مستقبلية مستقرة (جرى تأكيده في 04/12/2025)، وتُظهر صفحة الإفصاح الخاصة بالمُصدر عدم اتخاذ أي إجراء لاحق رغم الحرب VERIFIED. وتتمثل مبررات Fitch في مجموعة البنود التي ينبغي اعتمادها كما هي: تنقل اتفاقية الاستخدام والتشغيل مخاطر التشغيل الجوهرية إلى ADNOC، ويفصل الالتزام بالحد الأدنى للكميات الإيرادات عن مدى إتاحة خط الأنابيب للتشغيل، وتتحمل ADNOC تكاليف التشغيل والصيانة والنفقات الرأسمالية، وتظل ADNOC متحملةً مخاطر القوة القاهرة وإخراج الأصول من الخدمة VERIFIED. وغياب أي إجراء منشور في 2026 يتسق مع عدم خفض التصنيف، لكنه لا يشكل دليلاً مثبتاً على تأكيد التصنيف بعد الحرب، ولم يتسنَّ الحصول على أي بيانات عن التوزيعات على المساهمين لعام 2026 من المُصدر أو من ADNOC. ويتمثل الأثر في وجوب مطالبة الموكل بمجموعة البنود هذه بعينها في أي مذكرة شروط، مع التعامل مع النتيجة على مستوى حقوق الملكية بوصفها غير مثبتة.

• أصبحت عُمان البلد الوحيد في دول مجلس التعاون الخليجي الذي يصدّر الغاز الطبيعي المسال من خارج مضيق هرمز، وشغّلت منشأتها فوق طاقتها الاسمية طوال الأزمة. أفادت MEES في 17/07/2026 بأن Oman LNG شغّلت منشأتها المؤلفة من ثلاثة خطوط إنتاج، والبالغة طاقتها 11.4 مليون طن سنوياً، بمستوى يفوق طاقتها الاسمية بفارق كبير خلال H1 2026، مورّدةً كميات أكبر إلى الهند على وجه الخصوص، بينما كانت الصادرات القطرية والإماراتية متوقفة بسبب الإغلاق REPORTED. وأفادت Bloomberg في 02/04/2026 بأن أول ناقلة غاز طبيعي مسال تخرج من هرمز فعلت ذلك بمحاذاة الساحل العُماني عن قرب REPORTED. وقد وضعت TotalEnergies بحصة 80 بالمئة وOQEP بحصة 20 بالمئة حجر الأساس في صحار في 01/05/2025 لمصنع Marsa LNG بطاقة 1 مليون طن سنوياً وبتكلفة USD 1.6 billion، وهو أول مركز مخصص في المنطقة لتزويد السفن بالغاز الطبيعي المسال، مع بدء الإنتاج وتزويد السفن بالوقود اعتباراً من Q1 2028 VERIFIED. والأثر على إطار تخصيص رأس المال هو أن أي ترجيح لا يمنح عُمان وزناً زائداً على أساس معدّل بحسب مخاطر الحرب إنما يسعّر العائد الاسمي ذاته تسعيراً خاطئاً رغم الاختلاف الجذري في مخاطر التسليم.

• نموذج الدخول السعودي ثابت ومحدّد الأطراف بالاسم ومعزول عن مخاطر هرمز، وقد أُغلق في 28/10/2025. أتمّت أرامكو صفقة التأجير وإعادة الاستئجار بقيمة USD 11 billion لمعمل الغاز في حقل الجافورة ومرفق رياس لتجزئة سوائل الغاز الطبيعي ضمن شركة الجافورة ميدستريم للغاز (Jafurah Midstream Gas Company)، مع احتفاظها بنسبة 51 في المئة مقابل 49 في المئة لمجموعة تقودها GIP، بموجب عقد إعادة استئجار لمدة عشرين عاماً تدفع أرامكو خلاله تعرفة ودون أي قيد على أحجام الإنتاج VERIFIED. والمستثمرون المشاركون المحدّدون بالاسم هم شركة حصانة الاستثمارية، والصندوق العربي للطاقة (The Arab Energy Fund)، وAberdeen Investcorp Infrastructure Partners، إضافة إلى مؤسسات من شمال آسيا وجنوب شرق آسيا والشرق الأوسط VERIFIED. وأكدت أرامكو بدء إنتاج أول غاز صخري غير تقليدي في الجافورة في ديسمبر 2025، وتستهدف نمواً يقارب 80 في المئة في طاقة الغاز المبيع بحلول 2030، مع تدفق نقدي تشغيلي إضافي في 2030 يتراوح بين USD 12 و15 مليار VERIFIED. والأثر هو أن JMGC هي الهيكل القابل للتكرار، وأن حصانة والصندوق العربي للطاقة هما الطرفان المقابلان الواقعيان للاستثمار المشترك اللذان يمكن التواصل معهما عند حجم الاستثمار هذا. ولم يُسفر البحث عن JMGC في السجل التجاري السعودي عن أي قيد ضمن هذا المسح، ومن ثَم يستند هيكل الملكية إلى البيان الأولي الصادر عن أرامكو ذاتها لا إلى منصة واثق.

• السوق الثانوية لحصص القطاع الأوسط في دول مجلس التعاون الخليجي نشطة، لكنها تُؤمَّم بهدوء، وهو ما يحدّد سعر الخروج لأي داخل من طرف ثالث. وافقت Lunate في 28/01/2025 على الاستحواذ على حصة Snam غير المباشرة في أدنوك لأنابيب الغاز (ADNOC Gas Pipelines) من خلال صندوق Long-Term Capital Fund I، في خطوة وصفها الرئيس التنفيذي لشركة Snam بأنها تدوير للأصول بعيداً عن الممرات غير الأوروبية VERIFIED. وقدّرت Mediobanca قيمة الحصة بنحو EUR 200 مليون مقابل قيمة دفترية تبلغ EUR 135 مليون REPORTED. وتبعتها KKR في 01/10/2025 من خلال حسابات مُدارة REPORTED، وكانت Lunate قد استحوذت بالفعل على حصة 40 في المئة في أدنوك لأنابيب النفط من BlackRock وKKR في 2024 REPORTED. والأثر مزدوج: الاعتراض المتعلق بالسيولة في هذه الفئة من الأصول قد وجد إجابته، غير أن الإجابة غير مفيدة، لأن المشتري الحدّي أداة استثمارية أبوظبية قريبة من الجهات السيادية وليس مزاداً تنافسياً. فليقم التقييم الاستثماري على القيمة الدفترية مضافاً إليها علاوة متواضعة، لا على إعادة تقييم إلى مضاعفات أعلى.

• لائحة الاتحاد الأوروبي بشأن الميثان تدخل حيز النفاذ في 01/01/2027، وقد أبلغ أكبر أربعة مصدّرين بروكسل مجتمعين بأنه لا يوجد مسار للامتثال. في 24/06/2026، وجّه وزراء الطاقة في الولايات المتحدة وقطر ونيجيريا والجزائر رسالة إلى المفوضية والمجلس وقادة الدول الأعضاء، جاء فيها أن جميع واردات الاتحاد الأوروبي من النفط تقريباً وكمية كبيرة من وارداته من الغاز ستكون غير ممتثلة اعتباراً من يناير 2027، وأن حدوث آثار سلبية كبيرة على الإمدادات والأسعار أمر مؤكد VERIFIED. ورفض مفوّض الطاقة في الاتحاد الأوروبي إعادة فتح اللائحة في اليوم ذاته REPORTED، ودعت سبع عشرة دولة عضواً رسمياً إلى التأجيل في 30/06/2026 REPORTED. والأثر على هذه الصفقة هو أن أي هيكل لتحويل الغاز إلى طاقة أو لتوفير لقيم صناعي مُسعّر على أساس صافي العوائد الأوروبية يحمل مخاطر قانونية غير مُسعّرة اعتباراً من 01/01/2027، في حين يظل اللقيم السعودي والإماراتي المحلي والكميات العُمانية الموجّهة إلى آسيا معزولاً عن ذلك. كما يخلق ذلك مجالاً مجاوراً منخفض المتطلبات الرأسمالية مع تاريخ تنظيمي ملزم: خدمات قياس الميثان والإبلاغ عنه والتحقق منه لمصدّري دول مجلس التعاون الخليجي.

• شحن الغاز الطبيعي المسال هو الطبقة الوحيدة التي يتعيّن رفضها عند حجم الاستثمار هذا، وقطر للطاقة (QatarEnergy) تؤجّر الآن حمولتها الخاملة الخاصة. تفيد وكالة الطاقة الدولية بأن من المتوقع أن يظل أسطول ناقلات الغاز الطبيعي المسال العالمي في حالة فائض معروض حتى نهاية 2026، مع بقاء أسعار الشحن دون المتوسطات طويلة الأجل، وألا تتحقق إعادة توازن مستدامة إلا بعد 2027 VERIFIED. ويبلغ دفتر الطلبيات 338 ناقلة، أي ما يقارب 40 في المئة من الأسطول القائم من حيث السعة، مع نحو 15.2 مليون متر مكعب مقرر تسليمها في 2027 و27.8 مليون اعتباراً من 2028، مقابل طاقة لأحواض بناء السفن ارتفعت من نحو 55 سفينة سنوياً في 2020 إلى نحو 90 في 2026 REPORTED. وكان برنامج قطر للطاقة نفسه لبناء 128 سفينة جديدة قد سلّم 38 سفينة بحلول أوائل فبراير 2026 REPORTED، وأفادت Reuters في 23/07/2026 بأن قطر للطاقة كانت تؤجّر ناقلاتها للغاز الطبيعي المسال حتى منتصف أكتوبر في وقت كانت فيه الصادرات متوقفة REPORTED. وتتراوح أسعار السفن الجديدة في الأحواض الكورية بين USD 215 و220 مليون للوحدات بسعة 174,000 متر مكعب REPORTED. والأثر هو أن حجم استثمار يتراوح بين USD 25M و250M لا يشتري حجماً تشغيلياً ولا نفاذاً إلى عقود التأجير في سوق تهيمن عليها الشركات الوطنية الرائدة، حيث تصل السفن في موعدها ولا تصل الجزيئات.

الجزء ج: حكم المعلومات الاستثمارية نافذة التوقيت آخذة في الانفتاح أمام التدفق النقدي من القطاع الأوسط المعزول عن مخاطر هرمز والقائم على التزامات بحد أدنى للكميات في عُمان والسوق المحلية السعودية، ومستقرة بالنسبة إلى البدائل المدرجة ذات التعرفة الخاضعة للتنظيم، وآخذة في الانغلاق أمام كل ما تعتمد جدواه الاقتصادية على شحنة تعبر مضيق هرمز أو تصل إلى أوروبا بعد 01/01/2027؛ والخطوة الوحيدة التي يتعيّن على الموكِّل اتخاذها خلال الـ90 يوماً المقبلة هي فتح حوار مباشر مع المشاركين المحدّدين بالاسم في تحالف الجافورة، وهم شركة حصانة الاستثمارية، والصندوق العربي للطاقة (The Arab Energy Fund)، وAberdeen Investcorp Infrastructure Partners، لتأمين الاطلاع على ورقة شروط تُكرّر مجموعة بنود Galaxy (حد أدنى للإيرادات غير مرتبط بحجم المرور، وتحمّل المشغّل لتبعات القوة القاهرة، وتحمّل المشغّل للنفقات الرأسمالية، وتوزيع 100 في المئة من التدفق النقدي الحر) قبل موعد اتخاذ القرار المتعلق بالقوة القاهرة في 30/11/2026.

الإطار المالي

منطق نشر رأس المال. حجم الاستثمار يتراوح بين USD 25 مليون وUSD 250 مليون. عند هذا الحجم يكون الموكل مستثمراً مشاركاً في شريحة أحد الرعاة، لا شريكاً في مشروع مشترك: فصفقة الجافورة بلغت USD 11 مليار، وكتب اتحاد خطوط أنابيب الغاز التابع لـ ADNOC أكثر من USD 10 مليارات مقابل 49 في المئة موزعة على ست مؤسسات [VERIFIED، aramco.com؛ VERIFIED، stblaw.com]. القيد الملزم ليس القدرة على الاستيعاب، بل الحوكمة. يرجّح الفرز ضخ USD 40 مليون إلى USD 90 مليون في شريحة واحدة مع الاحتفاظ بقدرة لمركز ثانٍ، بدلاً من تركيز USD 250 مليون في علاقة مدين واحدة عند هذه المرحلة من دورة الحرب. ويقع مبلغ USD 25 مليون دون معظم حدود الاستثمار المشترك الدنيا في البنية التحتية، التي تتمركز بين USD 50 مليون وUSD 100 مليون بعد أن يكون المستثمر الرئيسي قد استحوذ على الحصة الأساسية، وعند ذلك المستوى يكون الموكل مشاركاً هامشياً بحقوق معلومات ضعيفة [ESTIMATED، ممارسات الاستثمار المشترك في البنية التحتية في دول الخليج ومنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية].

نطاق العائد المتوقع. إن نطاق 8 إلى 14 في المئة غير المرفوع بالرافعة المالية المنصوص عليه في التفويض الاستثماري لا يصمد أمام التسعير الإقليمي القابل للرصد عند حدّه الأدنى. نقاط الارتكاز، وجميعها حالية: سعر CME Term SOFR لثلاثة أشهر عند 4.047 في المئة بتاريخ 23/09/2026 [VERIFIED، FRED ونشرة CME Term SOFR]؛ وسعر إعادة الشراء لدى ساما عند 4.50 في المئة وسعر الأساس لدى مصرف الإمارات المركزي عند 3.90 في المئة اعتباراً من 17/09/2026 [VERIFIED، إعلانات المصارف المركزية المعنية]؛ وسند أخضر خليجي للبنية التحتية المتعاقد عليها بتصنيف A لمشروع الظفرة للطاقة الشمسية الكهروضوئية سُعّر عند 5.794 في المئة باستحقاق يونيو 2053 بتاريخ 16/01/2026 [VERIFIED، [33]]؛ وأداة AT1 دائمة لأحد البنوك الخليجية غير قابلة للاستدعاء لمدة 6 سنوات عند 6.250 في المئة مع إعادة تسعير بمقدار 191.10bp [REPORTED، سجل تسعير صفقات 2026]؛ وعوائد توزيعات شركات النقل والمعالجة الوسيطة الإقليمية المدرجة بنحو 4.7 إلى 5.4 في المئة [REPORTED، بيانات سوقي ADX وMSX، سبتمبر 2026]. وإزاء هذا المنحنى، فإن النطاق الواقعي غير المرفوع بالرافعة المالية لأداة تعريفة وسيطة خليجية أولية مع مدين بدرجة استثمارية يبلغ نحو 7 إلى 9 في المئة [ESTIMATED، استدلال على الهوامش انطلاقاً من سند المشروع المصنف A المشار إليه، وعوائد الشركات الوسيطة المدرجة، وتسعير أداة AT1؛ لم ينشر أي مشروع مشترك خليجي في القطاع الوسيط عائداً مستهدفاً أو محققاً، وتعذّر التحقق من هذا الرقم بصورة مستقلة]. ورفع أصل بعائد 7.5 في المئة غير مرفوع بنسبة 60 في المئة بدين بتكلفة تقارب 6.2 في المئة ينتج عنه عائد حقوق ملكية إجمالي مرفوع قريب من 9.5 في المئة، يتحول صافياً إلى 7.0 إلى 7.5 في المئة بعد شلال توزيع بهيكل 2 و20 [ESTIMATED، حساب رياضي]. وعند الحد الأعلى من النطاق المعلن، أي 12 إلى 14 في المئة غير مرفوع، فإن أحد ثلاثة أمور يكون صحيحاً: إما أن المدين أضعف مما يوحي به العنوان السيادي، أو أن التعريفة مرتبطة فعلياً بحجم التدفق دون حد أدنى ذي معنى، أو أن الرقم مرفوع بالرافعة ويُعرض على أنه غير مرفوع. ومن ثم فإن العائد المطلوب في الفرز هو 9.5 في المئة غير مرفوع على التدفق النقدي التشغيلي من التعريفة مع عمر تعاقدي متبقٍ يتجاوز عشر سنوات، و11 في المئة غير مرفوع على المشاريع الجديدة ذات مخاطر الإنشاء ومدين واحد من شركات النفط الوطنية.

توزيع التعرض الجغرافي. بالنسبة لشريحة متعددة الولايات القضائية في هذا القطاع، فإن الترجيح المعدّل بمخاطر الحرب الذي تدعمه الأدلة هو:

الجانب السلبي. ثلاثة سيناريوهات تؤطّر الخروج. السيناريو الأساسي، عودة هرمز إلى وضعه الطبيعي خلال النصف الأول من 2027: تستعيد قطر نحو نصف إنتاجها خلال أسابيع من إعادة الفتح [REPORTED، مقابلة Financial Times مع رئيس الوزراء القطري، 24/06/2026]، وتبقى الطاقة المتضررة البالغة 12.8 مليون طن سنوياً خارج الخدمة حتى 2029 إلى 2031، وتصل موجة الأطلسي المؤجلة في موعدها، ما يعيد مؤشر JKM إلى نطاق USD 9 إلى 12 خلال 2028 [ESTIMATED، التوفيق بين توقعات الإجماع وجدول الإمدادات المؤجلة]. وتُدمَّر شرائح الشحن والتداول المشتراة في 2026؛ ولا تتأثر أدوات تعريفة الإتاحة؛ وتعيد الأدوات المدرجة البديلة تسعير نفسها بصورة متواضعة. الجمود، وهو الوضع الحالي: تتجدد القوة القاهرة شهراً بعد شهر، وتبقى أقساط مخاطر الحرب عند 7.5 إلى 10 في المئة من قيمة بدن السفينة، ولا يجري التداول على أي أصل خليجي وسيط، ما يعني غياب اكتشاف السعر والتزاماً في 2026 يُبرم بتسعير ما قبل الحرب بمخاطر ما بعد الحرب. التصعيد: ضربات إضافية على رأس لفان أو خط الشرق الغرب أو البنية التحتية العُمانية، مع كون S&P قد أدرجت بالفعل الحالة العُمانية ضمن مبررات تصنيفها [VERIFIED، S&P، 25/09/2026]. واثنان من ثلاثة سيناريوهات يضران بالطبقات المرتبطة بالأسعار الفورية؛ وجميعها الثلاثة تُبقي تعريفة إتاحة محررة بصورة سليمة سليمةً، شريطة أن يقع بند القوة القاهرة في جانب المستثمر من الخط الفاصل.

سياق التكلفة المستوية للطاقة. تستند حجة الطلب على الغاز لتوليد الكهرباء في السعودية والإمارات إلى مقارنة للتكلفة المستوية للطاقة آخذة في التحرك. فقد سجلت مشاريع الطاقة الشمسية الخليجية على نطاق المرافق بعضاً من أدنى مستويات التكلفة المستوية للطاقة عالمياً، إذ مُوّل مشروع الظفرة بتكلفة دين تبلغ 5.794 في المئة لثلاثين عاماً [VERIFIED، ewec.ae]، مع تعريفات شمسية إقليمية في نطاق منخفض إلى متوسط ضمن خانة العشرات من USD لكل ميغاواط ساعة [ESTIMATED، نتائج المشتريات الخليجية المنشورة]. وتنافس توربينات الغاز ذات الدورة المركبة التي تحرق غازاً محلياً بسعر إداري بارتياح على صعيد التكلفة المستوية للطاقة، والأهم على صعيد القابلية للتشغيل عند الطلب. أما محطة دورة مركبة تحرق غازاً مسعّراً بصافي عائد التصدير فلا تنافس. إن المنطق الاقتصادي الكامل للجافورة يقوم على بقاء الجزيء محلياً ومسعّراً إدارياً، وهو بالضبط سبب كون أداة التعريفة التي تخدم الطلب المحلي أكثر ديمومة من تلك التي تخدم سلسلة تصدير، وسبب كون هيكل الشراء الذي يسمح للدولة بإعادة تسعير اللقيم باتجاه صافي عائد التصدير مركزَ بيع مخفياً على الأصل [ESTIMATED، حساسية التكلفة المستوية للطاقة لسعر اللقيم].

تركّز الشراء والإنشاء الهندسي. القيد الملزم في كل طبقة من هذه السلسلة هو تركّز الطرف المقابل. ففي كل سابقة تكون شركة النفط الوطنية الواحدة في الوقت ذاته الدافع الوحيد للتعريفة، والمشغل، والمساهم الأكبر، ومن خلال وزارتها الجهة التنظيمية الفعلية. ولا يتوافر أي تنويع داخل أداة واحدة. ويضاعف تركّز مقاولي الهندسة والتوريد والإنشاء من ذلك: إذ تُنفَّذ طاقات الإسالة والمعالجة في المنطقة عبر مجموعة ضيقة من المقاولين وأحواض البناء الكورية والصينية، بحيث ينتقل أي تأخر في الجدول الزمني لدى مقاول واحد عبر مشاريع البناء الخليجية في آن واحد. ينبغي نمذجة إعادة التفاوض على التعريفة بدلاً من التعثر: فتاريخ دول الخليج في هذا القطاع هو تاريخ إعادة تفاوض، يشمل تعويضات تأخر تاريخ التشغيل التجاري، والاحتجاج بالقوة القاهرة، ومراجعة التعريفة حين يكون المشتري والجهة التنظيمية ذراعين للدولة نفسها [ESTIMATED، سوابق التعاقد الإقليمية].

مسارات الخروج. توجد أربعة مسارات وليس من بينها المزاد: حق الأفضلية للراعي؛ أو البيع إلى صندوق البنية التحتية الموجود أصلاً في جدول الملكية؛ أو أداة استمرارية؛ أو البيع إلى مشترٍ قريب من الجهات السيادية، وهو ما يعني عملياً Lunate. ويُفترض عملية تستغرق من اثني عشر إلى أربعة وعشرين شهراً بالقيمة الدفترية مضافاً إليها علاوة متواضعة.

رأس المال العامل. تتسم أداة التعريفة برأس مال عامل ضئيل على مستوى الأصل لأن تكاليف التشغيل والصيانة تتحملها شركة النفط الوطنية [VERIFIED، fitchratings.com]. ويتركز تعرض الموكل لرأس المال العامل عند طبقة الشركة القابضة: رسوم الصيانة السنوية في DIFC أو ADGM ورسوم مقدم الخدمات المؤسسية، والتدقيق، والإفصاح وفق معيار الإبلاغ المشترك وقانون FATCA، وأتعاب المستشارين القانونيين المحليين في الدولة المضيفة، واحتياطي محدد الحجم بما يكفي للصمود أمام تعليق التعريفة لسنتين تحت القوة القاهرة دون الاضطرار إلى نقل ملكية في ظروف ضاغطة. ويُحدَّد حجم ذلك الاحتياطي بما لا يقل عن سنتين من التكاليف الثابتة للأداة مضافاً إليها أي التزام باستدعاء رأس المال بموجب وثائق الشريحة.

إجراءات العناية الواجبة

• طلب سجل توزيعات شركة الأصول (AssetCo) للربع الثاني والربع الثالث من عام 2026 من Galaxy Pipeline Assets ومن أي جهة راعية للشريحة، إضافة إلى مستوى الالتزام بالحد الأدنى للحجم نسبةً إلى توقعات الإمداد الأساسية. جهة الاتصال: وظيفة علاقات المستثمرين لدى الجهة الراعية وصفحة المعلومات المالية لدى Galaxy على galaxypipelines.com/financial-information. نقطة البيانات الواجب التحقق منها: ما إذا كانت توزيعات المساهمين قد سُددت بالكامل خلال فترة الاضطراب الممتدة من مارس إلى أغسطس 2026.

• الحصول على اتفاقية الاستخدام والتشغيل المبرمة أو عقد الإيجار وجدول التعرفة لأي أداة استثمارية معروضة، مع القراءة المحددة لمعدل التعرفة، ومؤشر التصعيد، وعتبة خصم الجاهزية، والحد الأدنى لالتزام الدفع سواء تم الاستلام أم لا كنسبة مئوية من الطاقة المتعاقد عليها، وبند تغيّر القانون، ومصفوفة تعويضات الإنهاء، وأحكام تغيّر السيطرة. جهة الاتصال: الجهة الراعية البائعة أو الشريك العام للصندوق. الاختبار الثنائي: إما أن يكون البند موجوداً في الوثيقة المبرمة أو لا يكون.

• الحصول على بند القوة القاهرة وشهادات التأمين للأصل التشغيلي، بما في ذلك صيغ العنف السياسي والإرهاب وتأخر بدء التشغيل وتوقف الأعمال، مع لغة الاستثناء الخليجي لما بعد مارس 2026. جهة الاتصال: الجهة الراعية ووسيط طاقة في سوق Lloyd's. إن وجود استثناء شامل لمخاطر الحرب في الخليج على أصل مادي داخل نطاق التهديد يُعد نقطة توقف حاسمة.

• تكليف مستشار قانوني مرخّص في السعودية لإصدار رأي بشأن الأنشطة المستثناة لدى MISA يؤكد أن نشاط ISIC المحدد للأداة الاستثمارية المستهدفة ليس ضمن قائمة الأنشطة المستثناة بموجب المادة 8 من نظام الاستثمار (المرسوم الملكي م/19 لعام 1446هـ)، ويؤكد ما إذا كانت موافقة MISA المسبقة مطلوبة عند الدخول وعند النقل اللاحق على حد سواء. موجّه إلى الأداة القابضة في DIFC أو ADGM.

• طلب الإفصاحات السنوية ونصف السنوية لشركة Snam SpA التي تغطي Galaxy Pipeline Assets HoldCo، وتحديداً القيمة الدفترية، والتوزيعات المستلمة منذ 2020، ومقابل التصرف المدفوع إلى Lunate. جهة الاتصال: علاقات المستثمرين في Snam وسجل الإفصاحات العامة. نقطة البيانات الواجب التحقق منها: العائد النقدي المحقق ومضاعف رأس المال على فترة الاحتفاظ الخمسية الوحيدة المكتملة ضمن هذا الهيكل بعينه.

• جدولة اجتماعات مع شركة حصانة للاستثمار، وصندوق الطاقة العربي، وAberdeen Investcorp Infrastructure Partners لتحديد ما إذا كان هناك استثمار مشترك أو تخصيص عبر صندوق مغذٍّ في أداة استثمارية على غرار الجافورة، وللحصول على مذكرة الطرح الخاص واتفاقية الشراكة المحدودة لكل منها، وتحديداً الحد الأدنى للالتزام، وعبء الرسوم، وفترة الحظر، وأحكام النقل. إن مدة صندوق مغلق تتراوح بين عشر واثنتي عشرة سنة مقابل أفق زمني من 3 إلى 5 سنوات تمثل عدم تطابق هيكلي لا يصلحه أي افتراض للعائد.

• تكليف مستشار تنظيمي في DIFC أو ADGM بإصدار رأي بشأن النطاق التنظيمي لدى DFSA أو FSRA يؤكد أن الأداة الاستثمارية المقترحة ليست صندوق استثمار جماعي، وأنه لا يُشترط على أي شخص الحصول على ترخيص لإدارة صندوق استثمار جماعي أو لترتيب الصفقات في الاستثمارات، وتصنيف الأداة لأغراض CRS وFATCA عند التأسيس مع تثبيت روزنامة الإبلاغ.

تقييم المشغّل

هذا فرز قطاعي بلا هدف مُسمّى، ومن ثمّ لا يوجد مؤسس أو فريق إدارة يمكن إعداد ملف تعريفي عنه. القناعة الخاصة بهدف محدد: لم تُقيَّم. أي فرصة مُسمّاة ستتطلب عناية واجبة منفصلة بشأن مشغّلها. وما يلي هو ملف المشغّل والراعي الذي تقول الأدلة إنه يجب أن يكون متوافراً قبل الالتزام برأس المال، إلى جانب المؤسسات المُسمّاة التي تستوفيه حالياً.

ملف الراعي المطلوب. يجب أن يتوافر لدى الجهة القائدة: (أ) صفقة مُنجزة ومُسعّرة في أداة تعريفة تابعة لشركة نفط وطنية خليجية، وليس مجرد تفويض استثماري أو مذكرة تفاهم؛ (ب) اتفاقية مساهمين متفاوض عليها تتضمن التزاماً بحد أدنى من الأحجام، وتحمّل المشغّل لمخاطر القوة القاهرة، وتحمّل المشغّل للنفقات الرأسمالية، والتزاماً كاملاً بتوزيع التدفق النقدي الحر، لأن هذا المزيج هو ما حوّل أصلاً معطّلاً مادياً إلى ائتمان غير منقطع حتى عام 2026 VERIFIED؛ (ج) خروج مُحقَّق أو قيد التنفيذ في المنطقة، وهو ما يعني حالياً المشاركة في صفقات السوق الثانوية الخاصة بـ Lunate أو KKR؛ (د) المكانة التي تتيح الحصول على موافقة MISA أو موافقة على مستوى الإمارة بشأن أي نقل ملكية دون أن تصبح شريحة الموكّل هي العنصر المعطِّل.

الرعاة المُسمّون المستوفون لذلك الملف. قادت Global Infrastructure Partners، وهي الآن جزء من BlackRock، تحالف Jafurah Midstream بقيمة USD 11 مليار الذي أُغلق في 28/10/2025، وكانت عضواً في تحالف خطوط أنابيب الغاز التابعة لـ ADNOC بقيمة USD 10.1 مليار في عام 2020 VERIFIED. وشركة حصانة للاستثمار، الذراع الاستثمارية للمؤسسة العامة للتأمينات الاجتماعية في المملكة العربية السعودية، هي مستثمر مشارك مُسمّى في Jafurah، وشاركت في قيادة صفقة خطوط أنابيب الغاز لأرامكو بقيمة USD 15.5 مليار مع BlackRock VERIFIED. ويُعدّ صندوق الطاقة العربي وAberdeen Investcorp Infrastructure Partners مستثمرَين مشاركَين مُسمّيَين في Jafurah، وهما المساران الأكثر ترجيحاً لمشاركة رأس مال طرف ثالث عند حجم الاستثمار هذا VERIFIED. وتُعدّ Lunate، المسجّلة في ADGM باسم Lunate Capital Limited FSP 180001، المشتري المهيمن في السوق الثانوية بالمنطقة عقب استحواذاتها على حصص Snam وحصص خطوط الأنابيب العائدة لـ BlackRock وKKR VERIFIED. ودخلت KKR عبر حسابات مُدارة في 01/10/2025 REPORTED. أما Brookfield وGIC وOntario Teachers' Pension Plan وNH Investment and Securities فهي جهات مالكة قائمة من تحالف ADNOC لعام 2020، وهي بالتالي بائعون محتملون في السوق الثانوية أكثر من كونها مزوّدي شرائح استثمارية VERIFIED.

اختبار الشخص الرئيسي الواجب تطبيقه. بالنسبة لأي راعٍ يُقترح في نهاية المطاف، يجب الحصول على سير ذاتية مُسمّاة لقائد الصفقة، وقائد إدارة الأصول، والرئيس الإقليمي، مع بيان الصفقات الخليجية السابقة المُنجزة، وعمليات الخروج المُحقَّقة السابقة، ومقاعد مجالس الإدارة المشغولة، على أن يكون كل عنصر منها موثّقاً من إفصاحات الشركة نفسها أو من سجل الصفقات لا من عرض تقديمي ترويجي. وأي راعٍ يقتصر سجله في دول مجلس التعاون الخليجي على مشاركة أولية واحدة دون خروج مُحقَّق ينبغي تسعيره باعتباره مشغّلاً إقليمياً لأول مرة بصرف النظر عن علامته التجارية العالمية.

الشروط

• القوة القاهرة وأرضية التعريفة | الحصول على جدول التعريفة الموقّع وبند القوة القاهرة، وتحديد ما إذا كانت أرضية الدفع أو الاستلام (take-or-pay) تتراكم أو تُعلَّق أو تسقط عند الحرب أو العمل العدائي أو تضرر المنشأة | مصدر التحقق: اتفاقية الاستخدام والتشغيل أو إعادة التأجير الموقّعة المحفوظة لدى الراعي أو وكيل التسهيلات، وليس ملخص ورقة الشروط | قبل أي توقيع. ثنائي الاحتمال.

• اكتشاف السعر بعد الحرب | تأكيد صفقة أولية أو ثانوية واحدة على الأقل في قطاع النقل والتخزين الأوسط بدول الخليج مسعّرة بعد 02/03/2026، بحيث يكون الدخول مقوّماً وفق سعر تسوية معدّل للحرب وليس وفق تقييمات إصدارات 2020 و2025 | مصدر التحقق: إعلان الراعي، وكالة الأنباء السعودية، إفصاح ADX، إفصاح أرامكو أو إعلان Lunate | التاريخ المستهدف 31/03/2027.

• وضع القوة القاهرة لدى قطر للطاقة | تأكيد ما إذا كانت القوة القاهرة تنقضي في نهاية نوفمبر 2026 أو تُمدَّد للمرة الخامسة، وما إذا كان العبور عبر مضيق هرمز قد عاد إلى وضعه الطبيعي | مصدر التحقق: بيانات قطر للطاقة وإفصاحات الأطراف المقابلة بما في ذلك Edison | 30/11/2026.

• رأي قانوني بشأن الأنشطة المستثناة والموافقة لدى MISA | رأي مستشار قانوني سعودي يؤكد أن نشاط الكيان المستهدف وفق التصنيف الصناعي الدولي الموحد (ISIC) غير مدرج في قائمة الأنشطة المستثناة بموجب المادة 8 من المرسوم الملكي م/19 لعام 1446هـ، ويؤكد اشتراط الموافقة المسبقة عند الدخول وعند أي تحويل لاحق | مصدر التحقق: رأي مستشار قانوني مرخّص في السعودية موجّه إلى الكيان القابض، بالإشارة إلى misa.gov.sa | قبل تثبيت الهيكل.

• سلسلة الموافقات عند الخروج | تأكيد خطي لمعيار الموافقة عند الخروج من المساهم الأغلبي في شركة النفط الوطنية ومن وكيل التسهيلات بموجب اتفاقية الشروط المشتركة، بما في ذلك انقضاء فترة الحظر، واستثناء المحال إليه المسموح به، ومعيار عدم حجب الموافقة دون سبب معقول، وموعد نهائي للموافقة الحكمية | مصدر التحقق: أمين سر الشركة المشتركة ووكيل التسهيلات | عند الاكتتاب، لا عند الخروج.

• النطاق التنظيمي وCRS وFATCA | رأي بشأن النطاق التنظيمي من DFSA أو FSRA يؤكد أن الكيان ليس صندوق استثمار جماعي بموجب قانون الاستثمار الجماعي في DIFC رقم 2 لعام 2010، إضافة إلى تصنيف الكيان القابض لأغراض CRS وFATCA عند التأسيس مع تقديم تقييم المخاطر وجدول الإقرارات السنوية | مصدر التحقق: مستشار تنظيمي في DIFC أو ADGM؛ إذ تُثبت جولة الغرامات الصادرة عن ADGM FSRA بتاريخ 26/05/2025 بإجمالي AED 610,000 على 23 كياناً أن هذا الأمر مُنفَّذ فعلياً VERIFIED | قبل قبول أي رأس مال من طرف ثالث.

• الوضع الضريبي والركيزة الثانية | موقف ملزم أو مسبق بشأن: (أ) ما إذا كان الكيان في الدولة المضيفة يُعد منتجاً للهيدروكربونات لأغراض ضريبة الدخل في الدولة المضيفة، (ب) مدى توافر إعفاء المساهمة في الإمارات بموجب المادة 23 من المرسوم بقانون اتحادي رقم 47 لعام 2022 وتحليل الشخص المؤهل في المنطقة الحرة، (ج) ما إذا كان المشروع المشترك مُدمجاً ضمن مجموعة متعددة الجنسيات تقع في نطاق الضريبة التكميلية المحلية الدنيا بموجب قرار مجلس الوزراء رقم 142 لعام 2024، (د) التعرض للزكاة على أي كيان قابض مقيم في السعودية | مصدر التحقق: الهيئة الاتحادية للضرائب في الإمارات وسلطة الضرائب في الدولة المضيفة عبر مستشار قانوني مرخّص | قبل تثبيت الهيكل.

• العقوبات وفحص السفن والشريعة | إعادة فحص الراعي والكيان ذي الغرض الخاص وكل عضو في الاتحاد والبنك الذي يحتفظ بحساب الكيان ذي الغرض الخاص مقابل قائمة OFAC SDN الحالية بما في ذلك التصنيفات المرتبطة بالحرس الثوري الإيراني IRGC [SANCTIONED: IRGC (OFAC, UK)]، وقائمة UK OFSI الموحدة، والقائمة الموحدة للاتحاد الأوروبي، مع بروتوكول على مستوى السفن يغطي تحليل انقطاعات نظام AIS وتاريخ عمليات النقل من سفينة إلى سفينة لأي انكشاف على الشحن أو التزويد بالوقود؛ وحيثما كان التفويض الاستثماري متوافقاً مع الشريعة، الحصول على فتوى خاصة بالصفقة من الهيئة الشرعية للراعي تتناول هيكل الإجارة مقابل المعيار الشرعي رقم 9 الصادر عن هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي)، وأي شريحة من الصكوك مقابل المعيار رقم 17، وحساب التطهير على النسب المموّلة تمويلاً تقليدياً | مصدر التحقق: مسؤول الإبلاغ عن غسل الأموال المعيّن، ومزوّد خدمات فحص العقوبات البحرية، والهيئة الشرعية | 30 يوماً قبل التمويل وعند كل تجديد لعقد الاستئجار.

المصادر والمراجع

• Aramco، "أرامكو تُتمّ صفقة الأوسط المرتبطة بالجافورة مع تحالف دولي بقيادة Global Infrastructure Partners"، 28/10/2025. [4]

• Fitch Ratings، "Fitch تثبّت تصنيف Galaxy Pipeline Assets Bidco Ltd عند 'AA'؛ النظرة المستقبلية مستقرة"، 04/12/2025، وتعليق الإصدار الصادر في 11/02/2021 الذي يسجّل التعرفة الاسمية الثابتة البالغة USD 0.57/MMBtu. [10]

• Galaxy Pipeline Assets BidCo، العرض التقديمي للمستثمرين (إصدار فبراير 2021) وصفحة الإفصاح عن التصنيفات الائتمانية المحدّثة آخر مرة في 12/08/2026. [22]

• Simpson Thacher and Bartlett LLP، "تحالف يستثمر في صفقة البنية التحتية للطاقة التابعة لأدنوك بقيمة USD 20.7 billion"، 23/06/2020. [6]

• وكالة الطاقة الدولية، تقرير سوق الغاز للربع الأول 2026، الملخص التنفيذي. [1]

• Fitch Ratings، الإجراءات السيادية وإجراءات الشركات: قطر AA مع نظرة مستقبلية سلبية 04/09/2026؛ المملكة العربية السعودية A+ مستقرة 10/07/2026؛ OQ Gas Networks SAOG بتصنيف BBB- مستقرة 20/08/2026. [15]

• S&P Global Ratings، "تثبيت تصنيفات عُمان عند 'BBB-/A-3'؛ النظرة المستقبلية مستقرة"، 25/09/2026. [13]

• مرصد سياسات الاستثمار التابع للأونكتاد، سجل قانون قطر رقم 1 لسنة 2019 واستثناؤه الخاص بالنفط والغاز والبتروكيماويات. [24]

• وزارة الاستثمار في المملكة العربية السعودية (MISA)، نظام الاستثمار الصادر بالمرسوم الملكي رقم م/19 لعام 1446هـ وفهرس الأنظمة واللوائح. [26]

• ADGM، "سلطة تنظيم الخدمات المالية في ADGM تغرّم 23 كياناً لمخالفتها لوائح CRS ولوائح FATCA"، 26/05/2025. [30]

• وزارة الطاقة الأمريكية، الرسالة المشتركة من وزراء الطاقة في الولايات المتحدة وقطر ونيجيريا والجزائر بشأن لائحة الميثان الأوروبية، 24/06/2026. [31]

• FATF، نتائج الجلسة العامة لشهر يونيو 2026 وجدول التقييم، 19/06/2026. [28]

• Howden Re، تقرير السوق "مضيق هرمز"، 27/03/2026. [32]

• ADNOC Gas plc، "مساهمو أدنوك للغاز يوافقون على توزيعات قياسية بقيمة USD 3.6 billion للعام المالي 2025"، 06/04/2026. [23]

• EWEC، تسعير السند الأخضر لمشروع الظفرة للطاقة الشمسية الكهروضوئية بقيمة USD 870.75 million عند 5.794 في المئة، 16/01/2026. [33]

• PwC Worldwide Tax Summaries، ضرائب الاستقطاع على الشركات في المملكة العربية السعودية، تمت المراجعة في 29/07/2026. [27]

• Lunate، "Lunate تستحوذ على حصة أقلية في أدنوك لخطوط أنابيب الغاز من Snam"، 28/01/2025. [7]

• TotalEnergies، "عُمان: TotalEnergies وOQEP تضعان حجر الأساس لمشروع مرسى للغاز الطبيعي المسال"، 01/05/2025. [19]

قيود الأدلة. إن صِيَغ تصاعد التعرفة، وعتبات الخصم المرتبط بالجاهزية، وحدود الحد الأدنى في عقود الأخذ أو الدفع كنسبة مئوية من الطاقة المتعاقد عليها، والعمر المتبقي المرجّح للعقود، جميعها غير مفصح عنها في الولايات القضائية الأربع كافة، وقد أُعلن عن عدم توافرها بدلاً من تقديرها. لم يُعثر على أي سعر صفقة لاحق لتاريخ 02/03/2026 لحصة أقلية في أصول الأوسط في دول مجلس التعاون الخليجي. ولم يُعثر في التقارير العامة على العائد النقدي المحقق ولا على مقابل التصرف في حصة Snam في أدنوك لخطوط أنابيب الغاز. كما أن البحث في السجل التجاري السعودي عن شركة الجافورة لخدمات الغاز الأوسط لم يُرجع أي سجل، وبالتالي تستند ملكيتها إلى البيان الأساسي الصادر عن Aramco. ولم يتم الحصول على تسويات TTF وJKM الآجلة لعامي 2027 و2028 من مصدر بورصة أولي، ولا يتم إيرادها كتقديرات نقطية. لم يُراجع التحليل التنظيمي والضريبي الوارد في هذا التقرير من قبل مستشار قانوني مؤهل في المملكة العربية السعودية أو قطر أو الإمارات العربية المتحدة أو عُمان، ويجب أن يُراجَع قبل الاعتماد عليه. تحمل بيانات الأسعار والسياسات تاريخ تحقق يتراوح بين 16 و25/09/2026 وهي حساسة للزمن. ولا يتضمن مجموع المعلومات السابقة أي سجل بدرجة القناعة الاستثمارية أو استراتيجي أو متعلق بالنتائج بشأن الغاز أو الغاز الطبيعي المسال أو المشاريع المشتركة في أصول الأوسط في دول مجلس التعاون الخليجي، ومن ثم فإن هذا يمثل رؤية أولى غير معايَرة للقطاع.

إن Gulf Commercial Insights هي معلومات عناية واجبة تجارية، وليست نصيحة استثمارية. وGulf Commercial Insights هي علامة تجارية تابعة لشركة Boost My Business AI Innovation Limited، رخصة تجارية من DIFC رقم CL11954.

الخطوة التالية

هذا التقرير مكتمل والحكم واضح: انتقائي، بشرط محدد بالاسم والتاريخ وهو أنه لم تُنفَّذ أي صفقة على حصة أقلية في أصول الأوسط في دول مجلس التعاون الخليجي بسعر مفصح عنه منذ 02/03/2026، وأن إعلان القوة القاهرة من QatarEnergy لا يزال سارياً، مع كون آخر تمديد قابل للتتبع يمتد إلى أوائل نوفمبر 2026؛ أما انتهاء الصلاحية في أواخر نوفمبر 2026 فهو [غير مؤكد]. يُطلب من Global Infrastructure Partners وشركة حصانة للاستثمار وصندوق الطاقة العربي وAberdeen Investcorp Infrastructure Partners تقديم وثائق الشريحة وجداول التعرفة والقوة القاهرة الموقّعة لأي أداة استثمارية على غرار الجافورة، وفتح ملف مراقبة لإشعارات القوة القاهرة الصادرة عن QatarEnergy مع مراجعة محددة في 30/11/2026 وإعادة تقييم كاملة في 31/03/2027 أو خلال 10 أيام عمل من أول صفقة في أصول الأوسط في دول مجلس التعاون الخليجي تُسعَّر بعد 02/03/2026، أيهما أقرب.

الحكم النهائي

انتقائي: إن طبقة التعرفة المتعاقد عليها في أصول الأوسط الخليجية هي فئة الأصول الصحيحة بحجم الاستثمار الصحيح، غير أن العامل الحاسم هو أن الوثيقتين اللتين تحددان ما إذا كان هذا استثماراً بعائد سنوي ثابت لعشرين عاماً أم رهاناً لعشرين عاماً على الجاهزية في زمن الحرب، وهما جدول تصاعد التعرفة وبند القوة القاهرة، تظلان غير مفصح عنهما في الولايات القضائية الأربع كافة، في حين لا يوجد سعر تسوية بعد الحرب لفئة الأصول هذه.

كيفية قراءة هذا التقرير

يحمل كل ادعاء جوهري وسماً مُدرجاً ضمن النص يوضح كيفية توثيق المحرك له بمصدره. يُرجى قراءة الوسم قبل الاعتماد على الادعاء.

• [VERIFIED، <رابط المصدر>]، تم التحقق منه مقابل سجل أولي أو رابط جهة تنظيمية أو إفصاح أو وثيقة رسمية خلال هذه الدورة.

• [REPORTED، <المصدر>]، مصدر ثانوي موثوق، مُسمّى في الادعاء.

• LEGAL، رأي بأسلوب المستشار القانوني؛ يلزم الحصول على موافقة مستشار قانوني مؤهل في الولاية القضائية المستهدفة قبل اتخاذ أي إجراء.

• ESTIMATED، إسقاط تحليلي بمنهجية محددة. استرشادي في الاتجاه فقط، وليس حقيقة مُفصحاً عنها.

• ****، ملاحظة أو حجة تحليلية معاكسة، وليست دليلاً وقائعياً مستقلاً.

الملحق: خريطة الأدلة والوصول

يبيّن هذا الملحق كيفية توثيق كل ادعاء جوهري ورد أعلاه، وما تم التحقق منه مقابل مصدر أولي، وبالنسبة للنقاط التي لم نتمكن من تأكيدها بعد، يوضح تحديداً أي وصول إلى البيانات سيتيح لنا التحقق منها.

كيف يُصنَّف كل ادعاء

• موثّق: تم تأكيده مقابل مصدر أولي (جهة تنظيمية، أو سوق مالية، أو إفصاح رسمي) خلال هذه الجولة. ويُعرض رابط المصدر أدناه. يُعامل كحقيقة.

• مُبلَّغ عنه: منسوب إلى مصدر ثانوي مُسمّى وموثوق، لكنه لم يُؤكَّد بصورة مستقلة مقابل وثيقة أولية في هذه الجولة.

• مُقدَّر: استدلال تحليلي على بيانات جزئية وفق منهجية معلنة. مؤشر اتجاهي، وليس حقيقة مفصحاً عنها.

• غير مؤكد: سياق خلفي لم يجتز التحقق من المصدر. لا يُستخدم لاتخاذ قرار يتعلق برأس المال.

ما تم التحقق منه، ومن أين

تم تأكيد كل صف مقابل المصدر الأولي المبيّن. والرابط فعّال وقابل للنقر.

مؤشرات بحاجة إلى تأكيد، والوصول الذي سيتيح ذلك

هذه النقاط مفيدة لكنها لم تُؤكَّد بعد بصورة مستقلة، لأن تأكيدها يتطلب مصدر بيانات مدفوع لسنا متصلين به حالياً. امنحوا الوصول المذكور في العمود الأخير وسنتمكن من نقل كل نقطة مدعومة إلى تصنيف موثّق في الجولة التالية.

أعلى وصول قيمةً يمكن إضافته: تغذية مرخّصة لبيانات السوق أو للبيانات المالية للشركات، فهي وحدها ستتيح لنا التأكيد المستقل لـ 87 من أصل 115 نقطة مفتوحة أعلاه. وكل تغذية بيانات مرخّصة إضافية (Bloomberg Terminal، أو Pitchbook، أو Preqin، أو S&P Capital IQ، أو وكالات التصنيف، أو السجلات الخليجية المدفوعة) ترفع نسبة هذا التقرير التي تحمل استشهاداً من مصدر أولي قابل للتحقق المستقل.

محتجز بانتظار التأكيد (أُزيل أو خُفّض تصنيفه في التحقق، ولم يُستبعد)

تُظهر مراجعة التحقق التي أجريناها أن النقاط أدناه قد أُزيلت أو خُفّض تصنيفها قبل وضع الصيغة النهائية للتقرير. ونحن لا نحذفها: فكل نقطة محفوظة هنا لتتمكنوا من الاطلاع بدقة على ما جرى استبعاده وما يلزم لتأكيده. أما النقاط الموسومة بعبارة "غير قابلة للتنفيذ" فلم يتسنَّ العثور عليها في أي مصدر خلال هذه الجولة ولا ينبغي الاعتماد عليها.

_لا يُستبعد أي شيء تكشفه محركات البحث لدينا. فكل نقطة جوهرية إما جرى التحقق منها أعلاه، أو أُدرجت بوصفها خيطاً بحثياً مع بيان وسيلة الوصول التي ستؤكدها، أو حُفظت في القسم أعلاه مع بيان سبب استبعادها._

---

إخلاء المسؤولية من الفئة C (محتوى حساس يتعلق بالعقوبات)

الإشارات الواردة في هذا التقرير إلى أشخاص أو كيانات أو ولايات قضائية خاضعة للعقوبات مُدرجة لأغراض سياق تقييم المخاطر فقط. وتوصي Gulf Commercial Insights بعدم وجود أي انكشاف على أي طرف خاضع للعقوبات أو سوق خاضعة للعقوبات، أو التعامل معه، أو الاستثمار فيه، وأي سلسلة توريد أو طرف مقابل أو مسار مدفوعات يمس مثل هذا الطرف يُعدّ سبباً للاستبعاد. ولا يشكل أي مما ورد في هذا التقرير مشورة استثمارية أو قانونية أو متعلقة بالعقوبات؛ ويلزم الحصول على مشورة مستقلة بشأن العقوبات وإجراء الفرز لدى OFAC، وUK OFSI، والاتحاد الأوروبي قبل تنفيذ أي معاملة. وقد ذُكرت الافتراضات الجوهرية أعلاه. وقد تتغير الظروف.

مصادر السجلات للتحقق من الكيانات

• السجل العام لـ DFSA: https://www.dfsa.ae/public-register

• السجلات العامة لـ ADGM: https://www.adgm.com/public-registers

• دليل المُصدرين لدى Saudi Exchange (Tadawul): https://www.saudiexchange.sa/

جميع التقارير المنشورة ←